三全食品：盈利改善明显，业绩延续高增_股票频道

事件:三全食品发布2022年中报：公司上半年实现总营收38.21亿元，同比+5.00%，归母净利4.31亿元，同比增长55.10%，扣非净利3.61亿元，同比增长42.00%。

投资要点：业绩靠近预告上限，低基数下实现高弹性增长。公司Q2单季度实现收入14.78亿元，同比增长13.04%，归母净利1.70亿元，同比增长66.71%，Q2公司收到政府补助9281万元，若剔除非经常性损益的影响，实现扣非净利1.20亿元，同比增长46.36%。Q2收入与净利润均实现进一步提速增长，利润靠近业绩预告上限，主要与1）业绩基数较低；2）新品带动及渠道结构持续优化；3）疫情催化带来C端面点收入增长；4）猪肉原材料采购价下降有关。

新品驱动+疫情催化带动收入增长，产品结构优化效果逐步明显。分产品看，上半年公司速冻面米制品、速冻调制食品（涮烤等新产品）以及冷藏短保类产品分别实现收入34.22亿元、3.27亿元、0.41亿元，分别实现同比+6.39%、-6.29%、-27.36%。报表端面米制品收入实现个位数增长，但实际产品结构逐步优化，公司加大了面点新品的开发力度，包括烧卖、冰花煎饺、糍粑等面米类产品，以及商超系统推出的高端鲜食“生”系产品，替代部分盈利水平较差的中低端饺子等米面老品。因此，上半年公司汤圆、水饺、粽子大单品收入仅增长3.68%，但点心及面点类收入增长13.93%。而速冻调制食品（涮烤等新产品）以及冷藏短保类产品收入下滑与其主要下游餐饮市场、便利店渠道受到疫情影响较大有关，上半年公司餐饮渠道收入同比下滑1.91%至5.22亿元。从各区域收入情况来看，Q2北区、东区受到疫情影响较严重，居家囤货催化明显，分别实现收入增长6.19%、5.77%。

盈利水平持续改善，净利率进一步提升。公司Q2毛利率提升4.48pct至28.06%，毛利率提升明显则主要源于三方面原因：1）进入Q2以来，国内疫情再次反复，多地先后封城居家隔离，催化毛利率更高的C端（直营及直营电商渠道）面点占比提升；2）今年猪肉原材料采购价下行；3）公司直营渠道产品结构持续调整，管理更趋精细化，经营效率不断优化。Q2销售费用率同比提升3.12pct至11.15%，预计与公司为推新加大地推促销费用有关，其他费用率变化不大。此外，Q2其他收益占比提升2.58pct至5.01%，与公司收到相关政府补贴及增值税退税款增加有关。综上，Q2净利率进一步提升（环比+0.38pct），同比提升3.73pct至11.52%。

内部结构继续优化，盈利稳定性有望增强。今年公司重点开展新品类与新渠道的开发布局，不断挖潜业务增长空间，新品上主要针对年轻消费人群开发微波系列、空气炸锅系列以及预制菜系列产品，包括微波炒饭、意粉，高端烤肠、虾饼、小酥肉、北方焦炸丸子等新品。同时，公司在面米制品上发力增长较快的面点类新品、次新品，如烧卖、冰花煎饺、糍粑、香酥薄饼等，替换部分盈利能力较差的中低端产品。

渠道上，公司积极布局京东、天猫、叮咚买菜、美团、会员商超等新零售渠道，并持续优化直营渠道产品结构。在公司内部结构持续调整以及效率挖潜下，收入规模有望迈向新的台阶，期待继续保持较高盈利水平。

盈利预测和投资评级。我们预计公司2022-2024年归母净利7.99、8.34以及9.43亿元，EPS为0.91、0.95、1.07元/股，对应PE为18/18/16倍，维持“增持”评级。

风险提示。1）新产品推广不达预期；2）行业竞争加剧，销售费用投放加大；3）食品安全风险；4）经济下行风险；5）上游原材料价格波动风险；6）冷链物流运输风险。