2022年9月流动性展望：超储率延续中性略低状态，银行净融出变化仍是关键因素

7月央行对其他存款性公司债权意外大幅回落以及政府存款季节性增加，共同拖累7月超储率降至约1.1%的偏低水平。

8月货币发行与外汇占款对于流动性影响依然有限；政府债净融资压力较小，疫情散发继续拖累财政收入，专项债资金投放预计仍将支撑财政支出，估计8月政府存款或环比减少约4500亿元，相对往年8月的季节性上升，政府存款有望对流动性环境起到明显的补充作用。8月缴准基数增加约2万亿，法定准备金或增加1600亿元左右，高于去年同期，可能对流动性影响偏负面。央行对其他存款性公司债权或环比减少约2000亿元，对应8月超储率约1.16%左右，较7月与往年同期均值大致持平。

展望9月，货币发行季节性上升与缴准基数上升可能会对流动性形成一定的拖累，而对资金面最大的支撑项是政府存款的大规模回落。由于地方债发行规模较小，但偿还规模较高，9月地方债净融资不足千亿，另外9月份一般是财政支出大月，预计政府存款或环比回落7900亿元，成为9月资金面的重要支撑。而9月6000亿元MLF 到期，假设央行等额续作MLF，并对逆回购超额续作4000亿，9月超储率或环比上升0.3pct 至1.4%-1.5%，与往年同期均值持平或略低。

二季度以来流动性环境持续宽松，有观点认为其受到了信贷需求不足或财政支出力度加大的影响，但这些解释似乎都缺乏微观上的证据。从微观视角看，资金面的宽松主要是银行尤其是大行净融出规模的持续上行导致的。从历史上看，银行净融出与超储保持了较强的相关性。但是5月以后，银行净融出就脱离超储持续上升，尤其7月后仍在抬升，与历史规律背离。我们认为这样的背离背后仍然反映了央行的意愿。8月中旬以来银行净融出规模出现下降，使得资金缺口指数回升及资金面边际收敛，背后可能也受到了MLF 缩量以及8月税期的影响。当前银行净融出的规模仍在高位，但是考虑5-7月外生冲击发生时，银行融出并未发生如此变化，仍然需要关注其是否反映了央行隐性支持的下降。

展望9月，超储率中性略低，银行净融出如何变化仍是影响资金面的核心问题。由于央行放弃“引导市场利率围绕政策利率波动”的表述，又将7月以来逆回购规模的下降归因为市场需求的下降，这意味着当前不论是数量还是价格型的政策工具都无法对资金面提供指引。但是，降息仍表明稳信用是央行的主要政策目标，而其实现仍需流动性宽松配合，短期内大规模收紧政策的概率不大。但考虑近期银行净融出下降，已使得资金面在外生因素的冲击下更易波动，如果银行融出过去数月的趋势上行结束，那这样的情况可能也将在9月延续，我们对此将持续跟踪。

风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。

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