金种子酒：华润入驻，改善可期

事件：公司发布半年报，22H1公司实现营收6.02亿元，同比增长 10.39%；实现归母净利润-0.55亿元，较上年同期减亏4263.94万元；实现扣非归母净利润-0.68亿元，较上年同期减亏4283.10万元。其中，22Q2公司实现营收2.57亿元，同比增长2.57%；实现归母净利润-0.43亿元，较上年同期减亏653.81万元；实现扣非归母净利润-0.46亿元，较上年同期减亏906.21万元。

点评： 白酒22H1双位数增长，中高档白酒增速快。上半年业绩来看，白酒业务实现营收3.66亿元，同比+11.11%，利润端减亏明显，华润入驻后，下半年业绩有望获得边际改善。分产品来看，22H1中高档酒/普通白酒分别实现2.27/1.39亿元，同比+118.9%/-38.4%，金种子/馥合香等中高档白酒增速较快。产品升级推动下，22H1销售毛利率同比提升7.63pct至33.25%，毛利率提升下，归母净利润同比少亏4263.94万元。费用投放整体平稳，销售费用同比-0.08pct 至22.54%，管理费用同比-0.58pct至12.08%。22H1销售收现6.04亿元，经营净现金流为-3.02亿元。截止到22H1，合同负债为0.83亿，环比+17.81%，同比-38.65%。

白酒主要在省内销售，经销商平均销售体量提升明显。白酒业务分地区来看， 22H1公司在省内外分别实现营收3.22/0.44亿元， 同比+9.46%/+24.88%，省外基数低，省内为公司大本营。经销商数量上来看，截止22H1，公司共有经销商406家，其中省内338家，省外68家，22H1省内经销商较年初增减数量+2/-14家，净减少12家，省外经销商较年初增减数量+1/-5家，净减少4家，省内外经销商数量均有所减少。

单个经销商平均销售体量来看，22H1省内由去年同期的79万/家同比提升20.8%至95万/家，省外由去年同期的47万/家同比提升37.7%至65万/家，省内外经销商平均销售体量相比去年同期均有所提升。

盈利预测与投资建议：展望后续，华润入驻金种子后已开始全面梳理金种子内部管理。短期来看，内部管理理顺后，公司内部运营效应有望提升，业务亏损的局面有望得到扭转。中期来看，200元以下价位带白酒竞争要义更重渠道推力，金种子管理理顺后，在该价位带仍具备放量机会。其次华润具备深厚的啤酒渠道资源，“啤白模式融合”有望逐步落地，渠道赋能金种子发展。长期来看，次高端产品馥合香系列差异化竞争，内部管理理顺后+持续进行市场培育，长期有望在中高端价位带获得一定市场份额。我们预计22-24年EPS 为0.05/0.48/1.12元，维持对公司的“买入”评级。

风险因素：内部管理调整不及预期、省内竞争加剧、馥合香产品培育不及预期。

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