万华化学目前处于盈利底部区间我们认为万华化学在 MDI 领域拥有技术优势和成本优势，具有自身α属性，新材料板块进入快速投产期，作为化工龙头企业保持业务高速增长，估值有望稳步提升。此外，主营业务 MDI、TDI 和石化产品上半年受疫情反复及需求淡季影响，目前价差均处于历史低分位。展望未来，短期来看，海外能源成本高企背景下，价格下跌空间有限，随着国内后续需求端边际改善，欧美未来冬季来临，能源成本上涨及不可抗力可能性增加，价格有反弹动力。长期看，我们认为现在是行业景气底部区间和公司盈利底部区间，看好公司在全球化工厂背景下，依托自身原料一体化优势持续盈利能力。
MDI 行业寡头垄断，价差处于历史低位目前国内受疫情及淡季影响，叠加海外受经济下行预期，MDI 需求出现短期不振。成本端受原油涨价影响，原材料及能源成本出现明显涨幅，聚合 MDI 价差处于历史 15.22%分位，纯 MDI 价差处于历史 19.93%分位。我们认为 MDI 具有寡头垄断属性，和其他大宗商品不同，出现低价竞争概率不大，同时全球供给稳定，未来 2年，全球范围只有公司有确定性的扩产计划，能够调节投产节奏，MDI继续下跌空间有限。
TDI 不可抗力频发，供给紧张，出口量持续增加目前 TDI 竞争格局稳定，已渡过供给过剩阶段，供需相对紧平衡。
尽管三季度为需求淡季，但近期海内外装置不可抗力因素频发导致TDI 供给紧张，价格已经止跌回升，后续需求边际好转，TDI 价格有望继续向上。长期看，TDI 出口量增速明显，2020年，TDI 出口量占比达到 25.2%，2021年，TDI 出口量占比达到 31.3%，2022年上半年，TDI 出口量占比达到 32.5%，TDI 出口量占比持续提升。
我们认为海外 TDI 没有新产能，TDI 行业处于国内厂商通过出口抢占海外市场份额阶段，未来 TDI 出口预计会持续保持高增长。
石化短期盈利偏弱，价差未来有望修复石化板块受原油高涨影响，成本端承压，C2、C3、C4价差均处于历史低分位区间，其中 PVC 价差处于历史 23.84%分位、苯乙烯价差处于历史 3.95%分位、环氧乙烷价差处于历史 1.07%分位，丙烯酸价差处于历史 37.61%分位、丙烯酸甲酯价差处于历史 56.79%分位，丙烯酸丁酯价差处于历史 39.30%分位，丁二烯价差处于历史36.72%分位。目前原油价格在 90美元/桶附近震荡，成本端相对 Q2压力有所减小，后续石化产品有望迎来价差的修复。
新材料进入快速发展期公司依托自身强大的研发实力和产业链一体化优势，全面进入新能源、营养品、高端国产替代等领域，在抛光液和抛光垫等半导体材料、三元材料和磷酸铁锂等电池材料、PBAT 和 PLA 等可降解材料、 POE 等高端聚烯烃材料、柠檬醛衍生物等材料均有规划布局，根据公司新材料投产进度，尼龙 12已经于近期投产，HDI、柠檬醛及衍生物、顺酐、新增 PC、磷酸铁锂等预计 2023年相继投产，POE、PLA、NMP、新增 PMMA、聚醚胺等预计 2024年相继投产。站在当前时间节点，新材料板块已经进入快速发展期。根据我们的预测，2022-2024新材料板块主要项目建成投产后，新增年化营业收入贡献能够达到 521.45亿，未来 3年新材料营收保持 60%以上增速。
投资建议目前聚氨酯及石化板块均处于价差底部区间，我们看好公司未来MDI 及石化板块的盈利修复以及新材料投产带来的业绩高速增长，预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 213.54、260.85、343.98亿元，同比增速为-13.4%、22.2%、31.9%。当前股价对应 PE 分别为
14、
11、8倍。维持“买入”评级。
风险提示
（1）项目投产进度不及预期；
（2）产品价格大幅波动；
（3）装置不可抗力的风险；
（4）资产收购进度不及预期。
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