思摩尔国际：短期业绩受挫，长期潜力可观_股票频道

思摩尔上半年收入 56.5亿，同比下降 18.7%，净利润 13.8亿，同比下降 52%。同比增长 23%。

上半年毛利率 47.9%，同比下降 7pct，净利率 24.5%，同比下降 16.9pct。

中国地区政策逐渐明朗。企业客户业务在中国地区的销售收入为 17亿，同比下降 40%。一季度深圳地区的疫情对生产和供应链造成了干扰。此外，去年二季度实现了比较高的销售水平，之后随着《电子烟管理办法》的出台，国内电子烟行业进入了有序竞争的时代，许可证的颁发、对口味烟的限制、统一管理的交易平台、以及可能推出的电子烟税，使得过去野蛮生长的行业进入理性发展阶段，行业准入门槛提高，头部企业将会受益。截至最新思摩尔已有五家子公司获得烟草专卖局颁发的生产许可证，思摩尔在国内的主要客户悦刻、YOOZ、魔笛、雪加等均获得了许可证，国内政策朝着明朗化的方向发展。

美国收入承压。企业客户业务在美国地区的销售收入为 16.1亿，同比下降 33%。美国 FDA 对于电子烟品牌的审核也在逐步推进，思摩尔的主要美国客户英美烟草、NJOY 均有部分产品通过 PMTA 认证，而其客户的主要竞争对手 JUUL 则被 FDA 出具了营销拒绝令（MDO）。在此背景下，英美烟草已经成为美国市占率第一的封闭式电子烟品牌。与此同时，由于针对英美烟草的产品下调了价格，使得来自美国的收入出现下降。未来公司将继续推进自动化生产，降本增效，以满足客户需求。

欧洲地区增长强劲。企业客户业务在欧洲及其他地区的收入 17.8亿，同比增长 42%，其中最大的市场英国，上半年收入 11.1亿，同比增长 65%，增长十分强劲，得益于宽松的监管环境，和一次性产品的推出。思摩尔在上半年推出了一次性雾化电子烟解决法案 Feelm Max，由英美烟草采纳并快速进入欧洲市场，在短时间内实现了市场份额的显著提升。一次性产品实现收入 3.2亿，同比增长 234%。随着公司在一次性产品的交付能力提升，预期下半年一次性产品的收入将较上半年有显著增长。自有品牌保持稳定增长，上半年面向零售客户的销售收入为 5.6亿，同比增长 23%。

研发投入坚持长期主义。公司持续加大在研发方面的投入，上半年增加超过 300名研发人员，截止 6月底研发人员数量已经达到 1400人，占集团非生产人员总数的四成。基础研究员有 14个，遍布全球各地，并且持续与全球多所大学、机构建立研究合作关系。上半年研发投入 6亿元，同比增加 155%，占收入比重达到 10.7%，未来公司将以收入的 10%为目标持续进行投入。

毛利率承压，各项费用增加。上半年毛利率 47.9%，同比下降 7pct，主要是毛利率更高的国内业务占比下降，以及海外大客户降价带来的固定成本占比增加导致。销售费用率 3.1%，同比增加 2.1pct，主要是加强了海外市场的开拓。管理费用率 10.4%，同比增加 5.2pct，主要是管理人员增加、IT 及流程的投入。叠加研发开支的增加，上半年各项费用显著增加使得净利润明显承压。

我们认为随着行业规范化发展，公司的行业领导地位将继续增强。客户的议价能力提升使得业绩短期承压，但我们必须认识到电子烟行业巨大的发展潜力和丰厚的利润空间，依旧能够给予上游企业良好的利润回报。结合企业近期的发展，我们下调盈利预期，22/23/24年净利润分别为 31.8/36.5/41.1亿元，对应 EPS 分别为 0.59/0.68/0.77港元。维持“买入”评级。

我们考虑当前市场情绪和盈利预期，下调目标价至 16.5港元，较当前股价有 26%上涨空间，我们认为公司的长期投资价值已经显现，但仍需关注短期风险。

风险提示：大客户压价或者变动、政策变动、行业竞争加剧。