白酒行业：疫情影响有限，底部已过，高端、部分地产酒超预期Q2 受疫情影响白酒公司收入、利润增速环比回落但仍上双，且产量恢复正增长，再次显示出白酒行业抵抗风险的能力。○1 仍处铺货期的全国化次高端影响最为明显，也是疫后弹性最大品种；○2 以古井贡、洋河为首的地产酒龙头表现出更强的韧性和成长型，进可攻省外次高端、高端，退可守基地市场，动销复苏强劲，且业绩存弹性；○3 茅台通过i 茅台、茅台1935 实现确定性增量，五粮液、国窖批价受到一定影响，但业绩整体稳健。我们认为，行业基本面底部已过，进入“双节”备货期，疫情成为最核心变量。主抓确定性标的。
白酒规模以上企业：○1 业绩：2022H1 规上白酒销售收增速16.51%，利润额增速为34.64%，产品结构升级仍是行业主旋律。○2 产量：结束三年的负增长，同比增长0.42%，景气回升。
整体业绩：收入端增速略有放缓，分化加剧，高端酒和地产酒龙头表现亮眼。○1 整体板块：2021Q2 营收、净利润分别增长10.60%（环比-8.89pct)、13.04%（环比-13.29pct）。受疫情影响Q2 营收增速环比下降，同时Q2 季度利润增速与收入增速剪刀差较Q1 有显著收窄，疫情之下消费升级趋势暂缓。
○2分公司看，营收端，12 家核心白酒企业上半年营收增速均保持正增长。但受疫情影响，各公司二季度与一季度相比除古井贡酒外增速悉数回落，次高端白酒降幅最大。净利润端，二季度归母净利润增速回落且大于营收回落幅度，部分次高端和全国化发力期酒企二季度归母净利润出现负增长。
盈利能力：同比改善，Q2 受疫情影响环比回落。○1 毛利率同比提升，但Q2 环比小幅回落。2022H1 白酒板块整体毛利率79.74%，同比+0.21pct，环比-0.70pct，结束了连续三个季度毛利率环比上行趋势。○2 费用率同比下行，但Q2 销售费用率上涨导致销售期间费用率提升。2022H1 白酒板块销售期间费用率为16.10%，同比-1.57pct，环比+1.55pct，其中Q2 销售费用率环比+2.93pct。○3 净利率同比提升，但Q2 受疫情影响费用率提升有所下滑。2022H1白酒板块净利率为37.88%，同比+1.64pct，环比-1.60pct，Q2 板块净利率环比-4.16pct。
其他核心指标：合同负债总体稳定，经营性现金流增速放缓。○1 合同负债整体表现稳定。2022H1 合同负债同比增长4.89%,环比下降5.37%，其中地产酒龙头蓄水池能力较强。○2 经营活动现金流净额转正，但仍低于往年同期。
2022H1 经营活动现金流净额同比下降71.33%，主要系贵州茅台因财务子公司存款减少等原因导致。○3 销售收现比例略低于1，但Q2 好转。2022H1 销售收现比为0.95，环比提升0.14。
啤酒行业：高端化趋势延续，龙头表现超预期。
啤酒板块上半年整体呈现两头强，中间弱的态势，疫情影响拖累同比表现。
核心公司吨酒价均保持5%-7%增速，行业整体销量同比下滑2%，高端化背景下产品结构改善与提价为增长主因。
整体业绩：收入端价增成增长主因，疫情拖累同比表现。2022Q2 啤酒行业上市公司实现总营收198.67 亿元，同比增长6.88%，环比下滑0.95%。
实现归母净利润为27.4 亿元，同比增长15.97%，环比下滑3.52%。①坚持高端化。中高端产品放量，占比稳步提升带动吨酒价上行。2022H1 华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒吨价分别为3338、4040、4815 元/千升，同比+7.8%、+6.8% 、+4.5%，上行动能不减。②优化产品结构，资源向大单品进行倾斜，龙头企业大单品均保持高速增长。③疫情扰动，产销迅速修复。上半年啤酒产销呈现”V”型结构。疫情冲击线下消费场景，拖累上半年整体业绩表现。6 月份逐渐进入消费旺季，叠加疫情影响消退与气温偏高利好，产销快速回补，当月同比增长6.4%，增速由负转正，上半年产量同比仅微降2%。
盈利能力：结构优化、高端发力、控费增效。2022Q2 上市公司毛利率达42.11%，同比-4.00pct，环比+2.83pct、期间费率达15.48%，同比-4.35pct，环比-3.70pct、净利率达13.79%，同比+1.08pct，环比+4.98pct。①成本端，原材料冲高回落，压力减轻。上半年上游原材料除玻璃外均出现高开低走态势，成本压力得到释放。②控费提效，盈利回升。疫情期间，啤酒行业费用投入明显偏保守，减少市场推广和广告投放，销售费用明显回调，成为净利率提升主因。整体销售期间费用率处于近十年最低水平，带动行业净利率达到近年峰值。
预加工食品行业：C 端表现亮眼，预制菜成长迅速。
疫情对预加工食品板块B 端影响负面，但对C 端拉动效应明显，速冻米面、火锅底料、预制菜等均持续放量，核心公司大单品表现优异，渗透率稳步提升。行业企业主动调整产品结构，转向高盈利产品。在棕榈油、豆油、小麦等原材料较年初出现两位数涨幅的背景下盈利能力保持稳健。
整体业绩：疫情推动C 端发展，预制菜表现佳。2022Q2 预加工食品实现总营收为85.16 亿元，同比增长12.21%，环比上升1.91pct。实现归母净利润为6.73 亿元，同比增长19.45%，环比下滑18.01 pct，环比下降主要系高基数所致。①疫情扰动，利好C 端。一方面，疫情带动的家庭囤货需求成为板块营收稳健主因。另一方面，疫情对于新渠道电商、社区团购等利好明显，行业布局明显提速。②产品结构优化。行业普遍通过淘汰低盈利的油炸、传统速冻米面产品，对结构进行优化升级。整体来看，烘焙、预制菜市场受行业热捧。
盈利能力：成本压力有所缓和，费用管控优。2022Q2 上市公司毛利率达21.19%，同比+1.13pct，环比-3.68pct、期间费率达11.66%，同比-0.93pct，环比-2.80pct、净利率达9.01%，同比+0.38pct，环比+1.09pct。①猪价下行带动盈利能力回升。随着猪价下行较去年同期高点下降44%、油脂类自年内最大近40%涨幅回落至10%左右，行业整体成本压力减轻，盈利能力回升。②加速布局上下游，积极扩产。当前行业整体处于积极扩产的阶段，中小企业通过自建产能快速抢占市场，大企业通过并购上下游，打造爆款产品，布局原材料，完善产品矩阵。③费用管控更为合理。计提2021 年上市相关费用导致管理费用高基数，本期管理费用率出现下滑。营销费用投放合理，社区团购等渠道受益于疫情，对销售费用需求低于传统经销渠道。④政府补贴等非经常损益较多。
2022 年上半年，各地大力发展预制菜产业，对相关企业提供补贴。同时疫情期间，行业普遍作为保供单位，获得相关政策支持。
乳品行业：疫情影响有限，确定性仍强。
乳品行业整体增长稳健，奶粉、奶酪、低温奶等线上渠道、C 端产品的放量与渗透率提升，对冲了线下消费场景主力常温奶的下滑。随着疫情后需求快速修复，叠加新渠道的拓展，板块确定性高。
整体业绩：收入端线下受冲击，优化产品结构稳 确定性。2022Q2乳品行业上市公司实现总营收514.66 亿元，同比增长8.46%，环比下滑3.76%。
实现归母净利润为30.53 亿元，同比下降8.94%，环比下滑30.27%。①线下需求受阻，上半年疫情对线下消费场景打击较大，以上海为核心的华东地区与依赖线下渠道的常温奶受影响更为明显。②新业务快速放量，奶酪、奶粉等利润率较高的细分市场，受益于疫情带来的渗透率提升，新品投放顺利。③社区团购等新渠道兴起，疫情期间，乳企作为保供行业，整体受冲击相对较小。低温奶、奶酪、奶粉等板块由于疫情期间社区团购业务的兴起，渗透率有所提升，表现较为亮眼，成为行业增长主因。
盈利能力：调结构、控费用，净利率表现佳。2022Q2 上市公司毛利率达29.34%，同比-4.18pct，环比-1.34pct、期间费率达21.55%，同比-3.85pct，环比+0.33pct、净利率达5.93%，同比-1.13pct，环比-2.33pct。①物流拖累成本下行利好，国内疫情对物流运输有所限制，推高了物流费用与时效性，产品投放受到限制。原奶降价带来的利好被一定程度稀释。②成本、费用整体稳健，除妙可蓝多原料大幅依赖进口外，上半年原奶价格的持续下跌抵消了包材、辅料的上升带来的成本压力，在疫情期间物流费用较高的短期影响逐渐消退的背景下，毛利率有望持续改善。③营销费用投放更为谨慎，疫情期间，乳品企业普遍减少了营销活动，降低了广告费用。另一方面，疫后加大促销力度以清理库存产生的销售费用尚未体现在表端。
投资建议：一方面，上游价格延续回落趋势，带动PPI-CPI 剪刀差收窄提速，成本压力进一步减弱；另一方面，就业情况持续改善，低收入人群就业驱动仍在，收入对支出剪刀差致消费蓄水池提升。在此背景下，值得注意的是，疫情及政策成为消费核心变量，中性预期下，下半年“中秋”、“国庆”双节日期跨度较以往拉长8 天，送礼场景、宴席场景、旅游场景恢复值得期待，但疫情仍有可能造成消费场景恢复不及预期；而线下消费场景恢复仍存较大空间，商超、门店型渠道细分行业、以及餐饮场景相关细分行业发展确定性相对较强。
风险提示：疫情波动以及疫情相关防疫政策可能对消费场景产生影响；疫情情况可能对用工、开工情况产生影响进而进一步影响部分原材料市场价格；部分龙头提价后产品是否能在市场终端顺价可能存在影响；消费需求在疫情中存在波动的影响。
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