白酒2022H1：青松挺且直白酒行业2022中报披露完成，我们选取18家主要白酒公司的半年报进行分析。上半年特别是第二季度，华东华南多地疫情扰动，商务宴请、婚寿宴等消费场景缺失，需求增速略有放缓。分价格带来看，高端酒由于具备送礼、收藏属性，需求受宴请缺失影响较小，上半年和二季度的营收业绩保持均双位数增长，彰显充足韧性，经营质量稳健向好；次高端白酒由于宴请消费占比较重，二季度业绩分化，部分次高端酒企增长亮眼，但也有酒企短期承压，次高端整体增速在二季度出现下滑，但长期来看次高端受益于产品结构优化和渠道创新；区域白酒，江苏和安徽地区白酒表现较好，景气度在二季度仍有延续；其他区域白酒中也不乏亮点，如老白干酒上半年和单二季度的扣非后净利均实现较好增长。综合来看：上半年收入增速：次高端>苏皖地产酒>高端酒>整体白酒>其他地产酒单二季度收入增速：苏皖地产酒>高端酒>整体白酒>次高端>其他地产酒上半年利润增速：苏皖地产酒>次高端>整体白酒>高端酒>其他地产酒单二季度利润增速：苏皖地产酒>高端酒>整体白酒>次高端>其他地产酒经营情况：高端酒彰显韧性，苏皖地产酒景气延续白酒板块虽然二季度增速放缓，但2022年上半年仍然维持收入和利润双位数增长，展现行业经营韧性。此外，板块净利润增速大于营收增速，产业结构升级的发展逻辑延续。分板块看，高端酒稳健，其中老窖增速亮眼；次高端二季度短暂承压，但洋河股份仍然保持增长势能延续；苏皖地产酒&其他地产酒的业绩持续分化，受益于产品结构优化和持续拓宽全国市场，区域强势品牌保持高增。
盈利能力：费用收缩，结构升级和渠道优化提升利润率2022年上半年受到疫情扰动，白酒企业各项促销力度、广告宣传推广费支出较为克制，叠加上半年普遍取得收入端增长，销售费用率呈现下降趋势。
同时，各企业由于精细化管控管理费用率普遍小幅下滑。结合销售毛利率来看，高端酒和区域龙头受益于结构升级和渠道优化，盈利能力继续提升。
经营质量：合同负债略有释放，整体仍处高位合同负债整体二季度略有释放，但拉长周期来看仍处于高位。其中，值得关注的是茅台、泸州老窖、汾酒等Q2末的合同负债金额同比、环比均有提升，业绩取得不俗增长的同时，发展势能持续积累。此外，部分酒为缓解经销商动销压力，主动放宽了打款要求，降低预收款中现金收取比例，导致销售商品收到的现金有所下滑，但整体保持稳健。分品类来看销售商品收到现金的情况：上半年回款增速：苏皖地产酒>高端酒>整体白酒>次高端>其他地产酒单二季度回款增速：高端酒>整体白酒>苏皖地产酒>次高端酒>其他地产酒投资建议：预期冰点已过，首选高端和区域龙头预期冰点已过，中秋旺季开启，基本面向上拐点显现；半年报披露完成后，部分酒企业绩兑现预期的同时，现金流维持稳健、合同负债仍有余量，确定三季度和下半年积极的基调。我们认为在标的选择上，首选韧性充足、留有余力的高端酒和区域龙头。高端首推茅台、老窖；次高端推荐舍得、酒鬼酒；苏皖地产酒推荐洋河股份、今世缘、迎驾贡酒、金种子酒；其他区域型白酒推荐老白干酒。
风险提示：疫情影响消费；批价大幅波动；宏观流动性大幅收缩。
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