森马服饰：疫情影响业绩短期承压，期待渠道建设释放成效

事件：公司发布2022年半年度报告，实现营业收入56.41亿元，同比-13.43%；实现归母净利润1.04亿元，同比-84.31%。

点评：疫情对各渠道零售造成冲击，业绩短期承压。分业务来看，2022H1公司休闲装/童装分别实现营收19.83/35.97亿元，同比分别下降15.54%/12.45%。分渠道来看，全年公司直营/加盟/联营/线上渠道分别实现营收5.49/19.99/2.47/27.85亿元，分别同比-19%/-27.7%/-23.8%/+3.5%，疫情对线下渠道造成明显冲击；公司在社交电商及内容电商深耕细作，线上渠道增长稳健。从门店数量来看，直营/加盟/联营渠道分别净-14/+114/-299家至767/7526/75家，门店结构变化主要由于部分联营模式调整为加盟模式。单季度来看，公司22Q2实现营收23.32亿元，同比-27.28%；归母净利润亏损1.05亿元，疫情多点反复致使公司业绩短期承压。

采购成本上涨压缩盈利空间，存货周转效率有所下降。公司22H1毛利率同比-3.04pcts至41.14%，其中，直营/加盟/线上毛利率分别同降0.9/4.3/1.9pcts，休闲装/童装毛利率分别同降4.4/2.4pcts，主要由于原材料价格上涨导致公司采购成本上升，以及疫情影响下公司加大活动促销力度。

销售/管理/研发/财务费用率分别同比增长6.2/0.9/0.2/0.8pct至27.7%/5.1%/2.1%/-0.4%，费用率增加预计主要由于固定费用具备刚性，但销售收入出现下滑。综合影响下，净利率同比-8.67pcts至1.5%。存货规模同比+47.2%至39.9亿元，存货周转天数同比+88天至217天。

渠道建设赋能终端零售，数字化建设提升运营效率。森马品牌面料规划前置，翻单周期缩短，效率提升近50%；扩大统一控货的拉补范围，上半年拉补试点门店的新品零售业绩、售罄率和畅销款满足率均显著提升。巴拉品牌持续发力线上渠道，以抖音为代表的内容电商实现翻倍增长；“全域库存通”项目在上半年投入使用，线上及线下库存逐步打通。

投资建议：上半年疫情对终端零售造成冲击，但公司持续在渠道升级、数字化建设、品牌宣推方面深耕细作、修炼内功，伴随疫情影响减弱，公司业绩有望持续恢复。考虑到疫情仍具不确定性，我们下调盈利预测，预计公司22/23/24年归母净利润分别为8.9/12.8/15.6亿元（原预测值15.5/18.1/21亿元），对应当前市值PE为16/11/9X，维持“买入”评级。

风险提示：疫情影响消费需求，原材料价格大幅波动，行业竞争加剧。

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