事件：公司发布2022 年半年度报告。报告期内，公司实现营收56.53 亿元，同比下降18.7%；调整后净利润14.36 亿元，同比下降51.7%。
公司毛利率同比下滑，费用率大幅提升。报告期内，公司毛利率为47.86%，同比下降7.06 pct，主要有以下三点原因：1）公司不同毛利率产品结构发生变化；2）收入下降导致固定成本占比提升；3）为支持客户提高市场份额，公司对部分产品价格进行调整。报告期内，公司费用率合计为24.47%，同比提升14.76 pct。其中，销售费用率为3.13%，同比提升2.14 pct，主要是因为公司加大海外市场开拓力度，且疫情导致运费提升；管理费用率为10.4%，同比提升5.18 pct，主要是因为公司增加对信息系统、组织与流程提升的投入；研发费用率为10.69%，同比提升7.29 pct，主要是因为公司按照既定策略，持续加大研发投入；财务费用率为0.26%，同比提升0.15 pct。
APV 业务稳健成长，一次性电子烟表现亮眼。报告期内，公司ODM 业务实现营收50.93 亿元，同比下降21.62%，其中，公司在上半年向海外市场推出一次性电子烟产品，取得亮眼表现，实现营收3.2 亿元，同比增长234.55%；APV 业务实现营收5.6 亿元，同比增长22.89%。
中、美市场业绩承压，欧洲及其他市场快速扩张。地区拆分来看（仅ODM 业务），中国市场业务实现营收16.98 亿元，同比下降40.1%，主要是因为监管政策落地影响公司经营，及去年同期基数较高；美国市场业务实现营收16.13 亿元，同比下降33.02%，公司助力重要客户在美国市场份额达到第一，营收下降主要是因为公司产品结构变化，及公司为支持客户下调产品价格；欧洲及其他市场业务实现营收17.82 亿元，同比增长42.01%，主要是因为公司产品优势得到用户认可，且核心客户加大推广力度。
研发技术优势显著，大举投入持续突破。公司以先进技术为基础，持续投入巩固核心竞争力，预计2022 年将投入约16.8 亿元用于研发，超过过去6 年投入总和。截至报告期末，公司研发人员数量超过1,400 人，增长超过300 人，超过非生产人员总数4 成。
同时，报告期内，公司研发支出达到6.04 亿元，同比增长155.7%，营收占比达到10.69%，同比提升7.29 pct。
电子烟行业成长性显著，头部企业价值凸显。国际市场来看，据弗若斯特沙利文统计及预测，2021 年，全球雾化电子烟行业市场规模（出厂价）达到93.35 亿美元，同比增长21.69%，预计未来5 年将以25.3%的CAGR 继续成长，并于2026 年达到282.04 亿美元，其中，2021 年公司国际市场份额达到22.8%。国内市场来看，我国拥有全球最大的烟民基数，电子烟对传统卷烟替代空间广阔，伴随电子烟行业进入规范发展阶段，国内市场有望稳步扩张，且行业集中度提升背景下，头部企业将充分受益。
投资建议：公司为雾化科技引领者，研发技术积累深厚实现优质用户体验，先进大规模制造实力绑定头部电子烟品牌，未来将充分受益于新型烟草广阔发展空间，预计公司2022 / 23 / 24 年能够实现基本每股收益0.61 / 0.79 / 0.98 元/股，对应PE 为25X / 20X/ 16X，首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：经济增长不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。
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