思摩尔国际:海外市场策略致增速短期承压，一次性小烟增长亮眼

22H1业绩基本符合预期，调整后净利润同比减少51.7%。公司发布2022年中报，实现营收56.5亿元，同比减少18.7%；净利润13.8亿元，同比减少51.9%。单Q2净利润8.6亿元，同比减少49.6%，环比增加62.8%。年中期派息每股派息10港仙。

国内政策影响叠加帮助海外客户提升份额致收入短期承压。收入端，ToB/ToC营收同比分别-21.6%/+22.9%，营收下降主因国内政策短期抑制增速、Q1疫情影响生产物流及公司主动降价支持美国大客户抢占市场份额、产品结构调整；美国/中国大陆/中国香港/欧洲同比分别-26.6%/-32.6%/-28.5%/+38.1%,欧洲市场增长主因一次性小烟增长及客户在多个国家份额提升。费用端，研发、管理、销售费用率分别增长7.3pct/5.2pct/2.1pct，增加主因上半年新增7个研究院、增加超300名研发人员及加强海外开拓力度。利润端，毛利率47.9%，同比-7pct；净利率25.4%，同比-17.4pct。海外一次性增量业务拖累部分毛利率。

一次性小烟增长亮眼，医疗雾化商业化在即，国内牌照申请有序推进。

5月发布的FEELMMax一次性解决方案在口味、物化效率及减害性方面均有出色表现，公司第一大客户英美烟草已结合并推出了一次性电子烟产品Vusego，且市场份额在快速提升中。22H1公司一次性小烟营收3.2亿元，较2021年全年增长234.5%。公司医疗雾化器产品近期将完成上市审批，预计将贡献新增量。公司旗下已有三家子公司获得电子烟生产许可证。预估获20亿颗烟弹生产配额。国内市场不确定性减小，一次性小烟交付能力逐步提升，下半年预计营收有显著提升。

投资建议国内过渡期行业增速中枢下移，但替烟减害逻辑未变，看好产品力驱动长期增速高于行业。长期布局CBD、美容、医疗雾化，技术迭代空间较大，且研发费用率处于合理区间。预计2022-24年归母净利润33.2/40.3/49.8亿元，对应PE为25X/20X/16X，维持“买入”评级。

风险提示研发投入成果转化不及预期，新技术市场接受度不及预期，竞争加剧。

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