事件：2022年8月23日，桐昆股份发布2022年中报：实现营业收入298.52亿元，同比-1.11%；实现归属于上市公司股东的净利润23.02亿元，同比-44.32%；加权平均净资产收益率为6.23%，同比减少8.17个百分点。销售毛利率8.02%，同比减少4.73个百分点；销售净利率7.74%，同比减少5.98个百分点。
其中，2022年Q2实现营收168.57亿元，同比-11.52%，环比+29.73%；实现归母净利润7.98亿元，同比-66.96%，环比-46.89%；加权平均净资产收益率为2.14%，同比减少5.98个百分点，环比减少1.98个百分点。销售毛利率6.71%，同比减少4.39个百分点，环比减少3.01个百分点；销售净利率4.75%，同比减少7.97个百分点，环比减少6.87个百分点。
点评：成本抬升叠加下游需求走弱，公司上半年业绩承压2022年上半年，基础能源价格大幅上涨，带动公司主要原料采购价格大幅提升，其中PX采购均价达7682.90元/吨，同增46.35%；PTA均价达5469.59元/吨，同增41.36%，公司成本端承压。同时，上半年国内疫情多地爆发，物流运输放缓，下游工厂开工率大幅下滑，行业出货一般。在多重不利因素下，公司上半年实现营收298.52亿元，同比-1.11%；毛利率达8.02%，同比下滑4.73个百分点，环比下滑1.19个百分点；实现归母净利润23.02亿元，同比-44.32%。
分产品来看，2022年上半年POY实现营收195.39亿元，同比+14.52%，环比+3.39%；销量达271.14万吨，同比+0.98%，环比-1.01%；均价达7206.06元/吨，同比+13.41%，环比+4.45%。FDY实现营收36.70亿元，同比+11.,40%，环比+2.84%；实现销量46.77万吨，同比-2.54%，环比-1.99%；均价达7846.21元/吨，同比+14.31%，环比+4.93%。DTY实现营收30.93亿元，同比+0.07%，环比-14.22%；实现销量34.49万吨，同比-6.91%，环比-11.47%；均价达8969.74元/吨，同比+7.53%，环比-3.09%。
2022年上半年公司经营活动产生现金流量净额达-44.44亿元，同比-2108.15%，主要系本期销售商品、提供劳务收到的现金减少所致。期间费用方面，2022年上半年销售/管理/财务费用率分别达0.15%/4.44%/0.81%，同比+0.02/+0.59/+0.19个百分点，管理费用增加主要系本期员工成本增加。
浙石化二期全面投产，未来三大项目合计投资额达1178亿元公司参股并持有浙石化20%的股权，2022年上半年，浙石化一期工程实现稳定满负荷运行，二期工程也于2022 年1 月全面投产，项目总体产量稳步攀升。2022年上半年，浙石化实现营业收入1066.66亿元，净利润85.39亿元，为桐昆股份带来17.08 亿元的投资收益。随着浙石化二期工程相关装置负荷的稳步爬升，预计将持续为公司贡献较为丰厚的投资收益。同时，未来浙石化将作为实施主体建设140万吨乙烯及下游化工装置、高端新材料项目、及高性能树脂项目，三个项目累计投资额达1178亿元，累计将为浙石化带来净利润164亿元。
“PTA-涤纶长丝” 持续扩能，规模化优势显著公司是国内PTA-涤纶长丝龙头企业，截至报告期末，公司拥有PTA产能420万吨/年，聚酯聚合产能900万吨/年，涤纶长丝产能950万吨/年，位列行业第一。未来，公司将持续进行扩张，2022年下半年、2023年上半年，公司南通生产基地计划完成两套250万吨PTA投产。同时，下半年嘉通项目（洋口港聚酯一体化项目）还将有2套30万吨聚酯装置开车；恒阳聚纺一体化计划在九月底前完成开车，织造车间当前已经全面安装完毕，加弹机在7月中旬开车，未来聚酯和纺丝会一起开车；恒超二期聚纺一体化60万吨项目计划在10月底完成投产；宇欣聚纺一体化预计在三季度完成开车。随着新项目的陆续建成达产，公司PTA及涤纶长丝规模优势持续增强。
长丝价差逐步修复，长丝龙头将受益2022年4月开始，受疫情等因素影响，长丝下游开工不畅，叠加上游原料价格持续上行，涤纶长丝价差出现较大回落。随着疫情有效控制，以及原油价格高位回落，涤纶长丝价差也迎来修复。据Wind，截至8月15日，POY三季度价差达1262元/吨，环比+38.3%；FDY三季度价差达1808元/吨，环比+26.4%。未来，随着秋冬临近，下游消费换装需求提升，纺织及长丝将进入传统旺季。我们看好旺季下，涤纶长丝景气再启桐昆股份作综合考虑今年高原油价格对成本端带来的压力，我们对公司2022年盈利预测进行适当下调，预计公司2022/2023/2024年归母净利润分别为56.42、83.68、102.32亿元，EPS为2.34、3.47、4.24元/股，对应PE为7、4、4倍，维持“买入”评级。
风险提示：政策落地情况、新产能建设进度不达预期、新产能贡献业绩不达预期、原材料价格波动、环保政策变动、经济大幅下行、原油价格大幅震荡。
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