帝科股份2022年半年报点评：业绩符合预期，国产粉替代+N型银浆放量有望推动盈利边际改善

业绩符合预期，下半年盈利有望迎来拐点。

2022H1，公司实现营业收入16.70 亿元，同比增长19.71%；归母净利润0.28 亿元，同比下降59.35%；销售毛利率7.41%。公司盈利能力下滑原因主要包括：（1）光伏行业平价上网、下游降本诉求强烈、P 型电池银浆市场竞争加剧导致毛利率有所下降；（2）受本期美元兑人民币汇率快速、大幅上升影响，公司持有的美元贷款产生汇兑损失，导致财务费用达到0.18 亿元；（3）受银点和汇率波动影响，公司产生投资损失0.20 亿元。2022 年下半年，公司将着力推进国产粉替代、优化供应链，降低成本，并加快N 型TOPCon 电池导电银浆及导电胶等较高毛利产品的推广放量，盈利能力有望迎来拐点。

研发铸就竞争壁垒，光伏+半导体领域齐发力。

2022H1，公司研发投入达到0.51 亿元，占营业收入比例达到3.05%。截至2022H1，公司拥有研发人员119 人，占公司总人数40%；拥有发明专利17 项，实用新型专利47 项。在光伏领域，公司不断夯实P 型电池银浆的领先地位，同时加大N 型高效电池领域的研发投入，积极推进N 型TOPCon、N 型HJT 及新型IBC 等高效电池技术的产业化，目前公司已配合行业领先客户多次实现25%以上的N 型电池转换效率。在半导体电子封装领域，公司在不断升级完善常规导热系数、高导热系数导电粘合剂产品的基础上，面向功率半导体封装、IGBT 等超高散热应用推出了100W/m°K 以上更高导热系数的半烧结银、烧结银类型导电粘合剂产品，并适用于点胶工艺和印刷工艺、有压工艺和无压工艺的多应用场景。

布局上游优化供应链+加速N 型银浆放量，有望实现量利齐升。

目前，N 型TOPCon 电池银浆单片用量约为P 型电池正银的1.5 倍，N 型HJT 电池低温银浆单片用量约为P 型电池正银用量的2.5 倍，随着2022 年N 型电池步入量产时代，导电银浆市场的长期增长确定性增强。N 型电池银浆技术壁垒更高，盈利能力高于P 型电池银浆。目前公司应用于N 型TOPCon、IBC 电池的导电银浆已处于大规模量产出货阶段，且占比持续提升，应用于N 型HJT 电池的低温银浆已实现小批量出货。供应端，目前公司银粉以进口采购为主，公司着力推进国产粉替代，同时拟投建：（1）年产5000 吨硝酸银产线建设项目，计划于2023 年开始投产；（2）年产2000 吨金属粉产线建设项目，计划于2024 年开始投产。随着项目逐步投产，公司上游原材料成本将得到有效控制，利润空间有望打开。

盈利预测及估值维持买入评级：公司是国产光伏导电银浆龙头，N 型电池银浆产品量产提速。我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为1.61 亿元、3.57 亿元、5.85 亿元，对应EPS 分别为1.61、3.57、5.85 元/股，对应PE 分别为55、25、15 倍。

风险提示：光伏装机需求不及预期；原材料价格波动；市场竞争日益加剧。

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