公司22Q2 实现营收1340 亿元，同比下降3.06%，环比下降1.06%，低于彭博一致预期1.15%。实现Non-GAAP 净利润281 亿元，同比下降17.3% ，环比上升10.2%，高于彭博一致预期15.4%。净利润高于预期主要是在核心业务发挥较稳定的基础上，项目精简还有成本控制效果显著，且联营公司的亏损大幅减少。
投资要点 游戏业务收入和毛利率基本符合预期增值服务业务收入717 亿元，同比下降0.46%，环比下降1.45%，低于彭博一致预期1.06%。毛利率50.6%，同比下降2.30pct，环比上升0.21pct，高于彭博一致预期 0.74pct。
游戏收入516 亿元，同比下降0.39%，环比下降1.53%，低于彭博一致预期0.21%。
? 按照设备划分：手游收入400 亿元，同比下降1.96%，环比下降0.74%，低于彭博一致预期1.42%，低于预期的主要原因，或是受经济影响，《王者荣耀》、《和平精英》低于预期，另外海外《PUBG》等游戏受疫后复工复产影响时长下降，也有所影响；PC 游戏收入116 亿元，同比增长5.45%，环比下降4.13%，高于彭博一致预期4.21%。我们认为，PC 游戏略高于预期的主要原因在于两款游戏表现突出，一是Riot Games 开发的《VALORANT》月活跃账户数和季度流水创新高，二是 DNF 寂静城（110 版本难度最高的高级副本）于2022 年6 月发布，吸引众多玩家。
? 按照运行区域划分：按照本土市场游戏收入318 亿元，同比下降1.30%，环比下降3.64%；国际市场游戏收入107 亿元，同比下降0.11%，环比增长0.94%。国内的版号仍然限制着大型游戏发布数量，未保法案日趋严格影响持续，本土市场收入略降。
我们认为，游戏收入尤其是手游略低于预期，主要来自于市场对流水下滑预期不足，我们判断Q2 游戏手游流水下降约10.0%。我们认为下滑的主要原因是疫情反复冲击与宏观经济压力下，用户消费意愿明显受到抑制，且版号限制了上半年新游数量，缺乏优质内容增量刺激需求。公司22Q2递延收入相对Q1减少77亿，22Q1 相对21Q4 增加91 亿，21Q2 相对21Q1 减少24 亿。
我们预计，Q3游戏收入仍将低于市场一致预期，主要来源于几点：1、Q2流水下滑10%左右，递延收入将影响后续1-2 个季度的收入；2、疫情后生产恢复，用户闲暇时间减少，导致用户使用时长减少，不利于流水，且经济大盘压力仍在，收入预期回升迟滞，或影响用户消费意愿。
社交网络收入292 亿元，同比增长0.69%，环比增长0.34%，高于彭博一致预期0.64%。我们认为，文娱产品因其可选属性收入承压，整体社交网络收入略高于预期的原因是视频号直播服务及数字内容订购服务的收入增长超预期。
疫情冲击下广告业务严重受挫，但6 月复苏幅度高于预期网络广告业务收入186 亿元，同比下降 18.4%，环比增长3.61%，高于彭博一致预期9.60%。毛利率40.6%，同比下降8.18pct，环比增长3.94pct，毛利率高于彭博一致预期 3.23pct。
我们认为，收入高于预期，主要来自于6 月广告需求的恢复超预期，以及腾讯视频的爆款内容带动。毛利率高于预期，主要来自于收入高于预期后的杠杆效应。
? 社交广告业务收入161 亿元，同比下降17.4%，环比增长2.55%，高于彭博一致预期6.37%。公司将下降归因于互联网服务、教育及金融领域需求明显疲软，广告需求疲软、广告竞投量低迷，使得eCPM 下滑，但合并搜索带来的收入增量与之部分抵消。我们认为，高于预期的主要原因在于6 月的广告需求恢复超出市场预期，同比降幅收窄，究其原因是受到疫情阶段性缓和与618 活动的提振。
? 媒体广告业务收入25 亿元，同比下降24.2%，环比增长8.70%，高于彭博一致预期33.7%。我们判断，我们初步判断，受到疫情冲击，腾讯视频及腾讯新闻的广告收入下滑，但《梦华录》等优质内容刺激了视频时长，抵消了疫情的部分不利影响，广告表现好于预期。
我们预计，Q3 广告收入降幅显著收窄至个位数，乐观情境下同比可转正，主要来源于：1、疫情后消费场景恢复，用户消费意愿提升，广告商投放回升；2、7月推出的视频号信息流广告带来新增量。
企服业务战略收缩超出预期，拖累收入但有助于毛利金融科技及企业服务业务收入422 亿元，同比增长0.75%，环比降低1.31%，低于彭博一致预期2.02%，我们判断低于预期的主要原因在于企业服务业务的收缩超出市场预期，但被金融支付业务的略超预期部分抵消。毛利率33.3%，同比上升1.31pct，环比上升1.78pct，高于彭博一致预期 3.34pct。毛利润高于预期的原因在于云和其他企业服务方面，公司专注于高质量增长，对亏损项目进行战略收缩，通过多种手段节省开支。
我们预计，Q3 支付规模回升促进金科收入，但企服业务收入短期内仍会受到战略调整的影响。因利润更丰厚的企服业务占比下降，预计毛利率环比呈下降态势。
降本增效战略下，营销费用率缓降，行政费用率因人员优化支出处于高位公司22Q2 营业成本762 亿元，同比增长0.86%，环比减少2.84%，占收入比56.8%，同比上升2.21pct，低于彭博一致预期0.99pct。成本增加项主要来自视频号带来的分成和带宽成本上升，部分与网络广告分销成本和内容管理成本的减少相抵消。
经营费用总计342 亿元，同比增长4.64%，占收入比25.5%，同比增长1.87pct，高于彭博一致预期0.32pct。其中行政和研发费用同比仍保持增长，而营销费用紧跟营收、可控性好，出现明显下滑。
营销费用79 亿元，同比降低20.8%，占收入比5.92%，同比下降1.32pct，低于彭博一致预期0.46pct，低于一致预期的原因在于需求低迷的情况下，营收减少带来的杠杆效应，此外公司贯彻降本增效策略，对组织内部营销活动加强了把控。
行政费用262 亿元，同比增长15.9%，占收入比19.6%，同比增长3.20pct，高于彭博一致预期0.45pct。我们判断，由于公司人员优化需要一定支出，主要记在本项，故本期行政费用并未显著体现降本增效成果，且人员优化支出在后续几个季度将持续施加影响。
研发费用150 亿元，同比增长17.0%，占收入比 11.2%，同比上升1.92pct，低于彭博一致预期0.15pct。其中研发开支、雇员开支和办公开支同比均有增长，且去年收购进一步增加了开支。
截至期末，全公司员工人数为11.1 万人，同比上升17.6%，环比下降4.73%，单员工成本23.1 万元，同比下降6.34%，环比下降0.74%，我们判断，人员成本下降的主要原因在于公司的结构性人员优化。
投资建议总体而言，Q2 公司受疫情反复和经济下行影响，经营压力超预期，我们判断为基本面的底部，面对压力公司积极开展战略精简和降本增效，盈利情况好于预期。我们推断，在Q2 疫情阶段性缓和的假设下，环境因素已在改善，内部降本增效的效果也将逐渐显现，共同驱动公司走向复苏。
长期而言，我们认为，公司业务壁垒坚实，发展稳健，短期受内外部负面因素影响业绩承压，但核心竞争力仍在，且不断优化经营效率。未来我们可以期待公司视频号、海外游戏、小程序、企业服务业务的想象空间，看好公司长期成长性和盈利空间 。
总体而言，我们测算公司22/23/24 年Non-GAAP 净利润为1135/1487/1698 亿，同比增速分别为-8.32%/31.1%/14.1%，对应当前股价PE 为27/20/18 倍，考虑到今年疫情冲击为一次性情况，我们给与公司23 年25 倍PE，对应市值30297 亿港币≈26118 亿元，对应股价387 港币，较当前股价上涨空间22.7%，维持“买入”评级。
风险提示疫情反复冲击广告、金融等业务的风险；经济下行压力超预期，影响游戏和社交网络业务的风险；降本增效的一次性费用高于预期。
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