美兰空港：空港门户，价值回归

美兰机场是自贸港门户，“十四五”承担海南近八成的客流增量。美兰空港长期受益于海口首位度提升逻辑：从自贸港交通基础来看，民航吞吐量占进出岛客流70%，海南客流增量依然落在民航，鉴于三亚新机场仍在规划阶段，美兰机场将承担“十四五”期间77%客流增量。

中期看供给与需求周期共振，2025/26年免税销售额可达100/135亿元。海南免税业“黄金十年”刚刚开始，全岛免税规模预计于2025年达到2100亿元。未来五年是美兰产能利用率爬坡周期同时也是业绩快速放大周期：增量航空需求为非航业务提供流量保障，公司的周期性被占比超过70%且持续高增的非航业务熨平，未来确定性进一步强化。预计2025年公司单客免税价值达到271元，客单价达3269元。

海南国资实控机场，管理确定性大幅提升。美兰定增事项或于仲裁事项结束后落地，一期跑道注入后将提升公司航空收入接近2亿元；T2投产之后增加成本8~9亿元，公司与股东料按投资额分担新增运营成本。公司航空及非航收入的同步扩张将有效对冲新基建投产带来的转固折旧及运营成本的增长。美兰空港枢纽的长期价值在T2投运后会持续增长。

盈利预测与投资建议：①在股东风险得到释放的背景下公司治理水平将迎来提升，估值将修复至行业平均水平；②依仗内循环、对国际流量低依赖的离岛免税高速成长将创造免税商、渠道业主做大做强的双赢格局。

在海南免税业黄金十年的历史进程中，作为海南空港门户的美兰机场将由非航业务主导公司业绩增长，业绩周期性弱化、成长属性与确定性进一步提升，踏上核心空港枢纽的价值回归之路。我们预测到2024年公司盈利可达9.2亿元人民币，给予20倍目标PE，对应市值184亿人民币，按10%折现率计算到2022年末目标市值为152亿人民币/177亿港币（汇率取0.86），对应港股目标价为37.383港元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：国内疫情反复，免税需求恢复不及预期，新航站楼运营成本超预期，恶劣天气因素。

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