事件：水羊股份发布中报，2022H1 实现营收22 亿元/+3.89%，实现归母净利润0.82 亿元/-6.88%。单看2022Q2 公司实现营收11.56 亿元/-11.22%，实现归母净利润0.41 亿元/-29.38%、扣非归母净利润0.4 亿元/-26.55%。
投资要点: 自主品牌转型+疫情冲击供应链，公司2022H1 业绩有所承压。
2022H1 公司实现营收22 亿元/+3.9%、实现归母净利润0.82 亿元/-6.9%，单看2022Q2 实现营收11.56 亿元/-11.2%、归母净利润0.41亿元/-29.4%。
双轮驱动战略稳步推进，收购伊菲丹扩充自有品牌矩阵。自主品牌方面：1）御泥坊、小迷糊等不断进行产品升级。如御泥坊小分子玻尿酸微800 次抛精华新品投放发力，核心消费用户中高客单人群提升显著； 2）大水滴2022H1 聚焦3 点祛痘精华打造大单品，在天猫/抖音/快手三大渠道均获得祛痘精华销量 top1，品牌GMV 破亿；3）收购法国高奢品牌伊菲丹成功补充高端线品牌，同时为公司带来高端渠道拓展能力。代理品牌方面，公司不断开拓海外品牌代理业务，为进入中国市场的海外美妆品牌提供资本。
水羊智造基地投产，整体竞争力进一步提升。近期公司水羊智造基地正式投产，投入总计达14 亿元。总占地面积达160 亩，未来水羊制造基地全面投产后，将开发面膜、水乳、膏霜等近50 条生产线，年产值近40 亿元。我们认为水羊制造的投产将有利于公司硬件、软件实力的提升，以及在工艺优化、生产管理等方面提升效率，带动公司综合实力更上一个台阶。
盈利预测和投资评级。业绩短期承压，不改我们对公司长期竞争力的判断。维持此前盈利预测，预计2022-2024 年营收为62.8/77.8/94亿元，分别同比增长25.3%/24%/20.8%。预计归母净利润3.1/4.7/5.8亿元，分别同比增长30.2%/51.2%/24.1%，对应动态PE 为25/17/14倍，继续维持“增持”评级。
风险提示。1）疫情反复导致消费意愿恢复较慢；2）代理品牌盈利不及预期；3）海外大牌加速进入中国加剧竞争；4）收购可能存在商誉减值风险；5）股权收购进程不及预期。
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