事件：7月 CPI 同比增长 2.7%，预期值 2.9%，前值 2.5%；PPI 同比增长4.2%，预期值 4.7%，前值 6.1%。
一、CPI 同比上涨 2.7%，较前值提升 0.2个百分点；食品项 CPI 同比上涨，环比由负转正，猪肉和鲜菜是主支撑；非食品项同比和环比均下降，油价是主要拖累，旅游价格仍低于季节性；核心 CPI 环比持平上月的 0.1%，同比涨幅下降0.2个百分点至 0.8%，经济总体承压。
7月 CPI 同比上涨 2.7%，较前值提升 0.2个百分点；环比上涨 0.5%，较前值上升 0.5个百分点。其中，食品 CPI 环比受猪肉和鲜菜拉动，上升 4.6%，拉动CPI 上升约 1.28个百分点，拉动力度高于 6月；非食品项环比持平前值；核心CPI 环比持平前值的 0.1%，制造业和服务业 PMI 指数均较上月下降，经济承压。
分项看：
1、食品项：环比由负转正，上升 4.6个百分点至 3%，其中奶类、酒类是主要拖累项，猪肉与鲜菜是主支撑。
1）受夏季天气炎热，运输和储藏成本提高，以及汛期对供给和成本的影响，鲜菜 CPI 同比大幅上升 12.9%；环比上升至 10.3%，较上月涨幅提高 19.5%；蔬菜 CPI 环比涨幅高于季节性约 6.52个百分点，是 CPI 环比的主要拉动项。从高频指标看，7月 28种重点监测蔬菜平均批发价环比上涨 12.93%，与 6月相比，大幅上涨 20.34个百分点。
2）猪肉 CPI 环比大幅上涨 25.6%，高于上月 22.7个百分点；同比由负转正达到 20.20%，涨幅较上月扩大 26.2个百分点。猪肉 CPI 环比高于季节性约21.92个百分点，带动 CPI 食品项上行。供给端不足、成本端抬升是猪肉上涨的主要原因。截至今年 7月，领先 10个月的能繁母猪存栏同比降至 16.7%，产能去化效果逐步显现，叠加成本端生猪饲料价格上涨的影响，7月 22个省市猪肉平均价上升至 28.27元/千克，环比上升 26.05%。
2、非食品项：非食品环比下降 0.1%，降幅较前值扩大 0.5个百分点。一方面国际油价下降，带动交通工具燃料 CPI 下降；另一方面旅游业仍受疫情影响，旅游分项 CPI 低于季节性。
7月 CPI 非食品项环比下降 0.1%，较季节性低 0.36个百分点；同比上升1.9%，涨幅低于上月 0.6个百分点。非食品内部同比涨多跌少，环比涨跌互现，具体从环比来看：
1）显著低于季节性的分项为交通工具用燃料、旅游和交通和通信。受疫情冲击、国际原油价格带动国内成品油价格下跌和天然气价格持续走低影响，交通工具用燃料分项，交通和通信分项环比分别下跌 3.3%和 0.7%，低于季节性 3.68和1.08个百分点，是 CPI 非食品项的主要拖累项。
2）从环比绝对数值看，旅游分项环比上升 3.5%，但低于剔除疫情影响的季节性（2016-2019年同期均值）3.18个百分点，说明虽然旅游业在暑期有所好转，但居民出行和旅游仍受到疫情限制。
3、核心 CPI：核心 CPI 环比持平上月的 0.1%；同比上升 0.8%，较前值下降0.2个百分点。7月核心 CPI 环比低于季节性 0.16个百分点，低于剔除疫情影响的季节性 0.23个百分点。7月制造业 PMI、服务业 PMI 较上月均下滑，经济承压。
二、PPI 同比与环比均继续下跌；七大产业价格全面下跌；下游价格传导能力有所增强。
PPI 同比延续下行，重点工业品价格全面下跌。7月 CPI-PPI 负缺口缩减，PPI 生产资料-生活资料增速差再度缩窄，PPI-PPIRM 负缺口亦缩窄。
PPI 同比继续回落，7月 PPI 同比涨幅大幅缩窄 1.9个百分点至 4.2%，环比-1.3%，较上月降低 1.3个百分点。7月 CPI-PPI 负缺口继续缩窄 2.1个百分点至-1.5%，PPI-PPIRM 缺口缩窄 0.1个百分点至-2.3%，基本与上月持平，上游成本持续向下游传导。
1、大类看：生产资料-生活资料增速差继续缩窄，且缩窄幅度增大。
7月 PPI 生产资料和生活资料涨幅差距减小，PPI 生产资料同比涨幅下降2.5个百分点至 5.0%，生活资料同比与持平上月的 1.7%，PPI 生产资料-生活资料增速差缩窄 2.5个百分点至 3.3%，缩窄幅度较前值上升，说明上游成本向下传导，且传导速度加快。
2、七大产业看：上游环比大幅下跌，下游环比涨跌不一。
上游环比增速较上月普遍下滑，下游环比增速有升有降。上游采掘工业环比重回负值，大幅下跌 3.8个百分点至-1.9%；原材料工业环比由正转负，下降 2.8个百分点至-2.5%；中游加工工业环比继续下降 0.9个百分点至-1.3%；下游食品 类、衣着类、耐用消费品类环比分别小幅上升 0.6%、0.1%、0.2%，一般日用品类下降 0.3%。而同比来看，除耐用品消费类分项同比下跌外，其余产业同比均上涨，但与前值相比，上游产业涨幅均有所下降，其中采掘工业下降幅度最大为8.5个百分点。
3、40个工业行业看：价格普跌。
1）煤炭价格普遍下降，国内煤炭需求偏弱。7月焦煤价格环比大幅下降20.03%，与上月相比跌幅扩大 19.94个百分点；焦炭价格环比下降 17.24%，较前值跌幅扩大 16.34个百分点，拖累煤炭开采和洗选业 PPI 分项下跌 2.9个百分点至-2.1%。7月非电需求走弱、焦化企开工率较低，煤炭需求疲软，带动煤炭价格下跌。
2）国际原油价格回落带动原油产业链价格下滑。7月原油价格环比下降10.54%，跌幅扩大 15.49个百分点。其中下跌较多的有化学原料及化学制品制造业，环比降幅扩大 2.5个百分点至-2.1%；化学纤维制造业环比降幅扩大 3.6个百分点至-1.4%；石油和天然气开采业环比降幅扩大 8.3个百分点至-1.3%；石油加工、炼焦及核燃料加工业降幅扩大 5.6个百分点至-2%。受海外经济衰退预期影响，7月布伦特原油价格录得 105.12美元/桶，环比下降 10.54%，油价下跌导致石化产业链价格跟随下降。
3）受宏观悲观预期和消费淡季影响，黑色产业链价格全面下降。铁矿石市场价格环比涨幅下降 16.49个百分点至-15.11%；水泥和螺纹钢价格环比分别下降8.23%、11.63%。黑色供需双弱，需求端三季度为黑色产业淡季，供给端厂商面临亏损压力，去库存以及增加减产活动，总体价格偏弱运行。
4）铜价继续下降拖累有色链价格。LME3个月铜价格与阴极铜环比分别为-16.26%和-16.25%，拖累 PPI 有色金属矿采选业价格环比下降-2.6%，有色金属冶炼和压延加工业价格环比下降-6%。
三、价格传导：（该数据只更新至 6月）6月下游行业价格传导能力持续上升；
PPI 与 CPI 双向传导能力增强。
本文更新数据至 6月，测算并总结如下：
1、从行业看： 2022年 6月上游价格传导能力与上月相比进一步下降，而下游行业传导能力持续上升。图 16包含所有 PPI 行业的 CTIC（价格传导指数，越高代表价格传导能力越强），上游有 10个行业 CTIC 环比下降；而下游有 8个行业 CTIC 环比上升，上升幅度最大的为皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业，环比上涨 81.35%。而同比来看，所有行业 CTIC 指数均上升，说明今年比去年价格传导能力提升。图 17列出了所有 PPI 行业 CTIC 历史分位数，2022年至今历史分位数在 50%以上的行业有 23个，其中上游占 5个，下游占 10个。与上月相比，下游增加了 4个历史分位数在 50%以上的行业。表明从历史上看，2022年 6月下游行业价格传导能力增强。
2、PPI 与 CPI 双向传导：与 5月相比，6月 PPI 和 CPI 一对一传导效果增强。5月 PPI 向 CPI 细项价格传导效果强的行业仅有 1个，而 6月如图 19显示（回归系数越大表示传导效果越强），传导效果强的行业有 6个，其中传导效果最好的为烟草制品业。6月 CPI 向 PPI 细项价格传导效果也有所增强，CPI 食品项向 PPI 细项价格传导效果最好，图 20显示食品行业向 PPI 传导效果均较好。
四、后续猪价节奏判断，及其对 CPI 的影响
1、下半年猪价总体震荡上行。猪价连续 4个月上升，从领先 10个月的能繁母猪存栏同比可知，2021年 6月能繁母猪存栏同比增速开始大幅下降，指向2022年 4月猪价应开始企稳回升。具体来讲，去年 9-11月生猪产能去化加快，对应今年 7-9月生猪供给压力较大。此外，受地缘冲突、疫情、天气等影响，国际粮价上行将提振饲料成本，从而对猪价形成支撑。这决定了今年下半年猪价总体震荡上行。
7月底-8月中旬偏震荡，8月底之后可能重启震荡上行。6月压栏惜售造成猪源积压，发改委喊话保供稳价，叠加 7月底 8月初猪企出栏增加、二次育肥进入出栏周期等阶段性增加生猪供给，同时夏季高温猪肉需求偏弱，7月底以来猪价阶段性下跌。我们预计进入 8月下旬，随着气温回落需求加大，供给端减量出栏，猪价将再度震荡上行。
2、未来 CPI 会如何走？假设 8月猪价小幅上行，预计 8月 CPI 同比为 2.9%（如果猪价上行加大则最早 8月 CPI 会破 3%），9月升至 3.5%左右，10-11月在 2.5-3%波动，12月再升至 3%以上。
高频数据看，截至 8月 10日食品价格较上月总体回升，其中猪肉价格环比上涨 3.9%，带动畜肉类价格平均环比上涨 1.5%；鸡蛋由跌转涨、鲜菜涨幅缩窄、鲜果价格续降。非食品环比将受原油价格回落拖累，但暑期出行需求可能提供一定支撑，非食品环比暂按季节性假设。鉴于 8月中旬之前猪价可能偏震荡，下旬之后可能重启升势，因此猪价按小幅上涨计算，由此测算 8月 CPI 同比可能继续上行至 2.9%左右，如果猪价上行幅度超过我们预期，则存在破 3%的可能性。再往后，季节性之外，假设猪价逐渐上行（我们下调猪价涨幅，最新假设为生猪均价月均环比上行 4.4%左右），粮价上行（测算中主要考虑小麦小幅涨价），油价维持高位（三季度维持在 90-100美元左右高位震荡，四季度加速回落至 70美元附近），CPI 同比后续将逐渐上行，8月为 2.9%左右（也存在破 3%的可能），9月达到年内高点在 3.5%左右，10-11月小幅回落至 2.5%-3%之间，12月再回升至 3%以上，全年累计同比在 2.3%左右。
五、PPI 同比继续回落，CPI-PPI 回升背后的利润传导有何不一样？1.未来 PPI 会如何走？我们预计 PPI 同比将持续下行，8月回落至 4%以下，四季度加速回落至 0%左右，全年同比预测下调至 4.6%左右。
高频数据看，8月上旬大宗商品价格有所稳定，截至 8月 9日的南华工业品指数环比上涨 3.3%，CRB 工业原料现货指数环比上涨 0.8%。鉴于工业原料价格对 PPI 的影响具有滞后性，7月国内外大宗商品价格深度下跌，且海外衰退担忧可能继续拖累国际大宗商品价格，以此推断 8月 PPI 环比偏低，从而使得 PPI 同比继续下行至 4%以下。往后看，在国内复工复产、海外需求延续回落、油价可能三季度坚挺（90-100美元）、四季度加速回落（至 70美元）的综合假设下，预计PPI 同比延续回落，四季度回落至 0%左右，全年同比下调至 4.6%左右。
2、CPI-PPI 回升背后的利润传导，这次有何不一样？我们在报告《四问利润传导，这次不一样？》中探讨了 CPI-PPI 上行规律、本轮不同、做空铜油比、黑色系掣肘等问题，以期给出 CPI-PPI 上行阶段的行业配置建议，主要解决了四个问题：
第一，“CPI-PPI”上行表征的利润传导重启了吗？CPI-PPI 上行时往往上游利润占比下降，中下游利润占比上升。历史经验显示，期间申万一级行业中食品饮料、建筑材料、家用电器、医药生物在权益市场普跌中获得了正向收益，平均涨幅 10%-30%。自俄乌冲突以来，近期上游利润占比已经连续两个月下降，指向下半年回归 CPI-PPI 上行的利润传导主线是最大的确定性。
第二，本轮利润传导进程有何不同？我们基于 2018年的中国投入产出表测算了 149个部门之间的平均传播长度（APL），结果显示有色金属与制造业 APL 较低表明其能更快反映中游需求，而石油距离制造业较远，因而有色对经济需求更敏感，在经济衰退初期的大宗商品价格下跌中体现为铜价先于油价回落。本轮铜油比所处阶段可能和 2011-2014年更像，且铜油比可能低于历史底部，因而下半年中游制造受益于成本回落更多、利润弹性更大。若如此，历史复盘结论可能生变，例如食品饮料在成本端受制于油价。
第三，做空铜油比利好哪些行业？1）利用原材料成本占比进行初筛，并基于 CPI-PPI 回升带动原材料成本下降 10%的假设，结论显示申万二级板块中，农产品加工、房屋建设、视听器材、化学纤维、电子、燃气、电力、禽畜养殖、汽车整车、金属制品、装修装饰、白色家电等行业毛利率有望回升超过 5%。
2）根据投入产出表筛选对有色依赖度高、对油依赖度低的行业，合理推测电气机械、汽车、通用设备、金属制品、交运设备利润弹性有望更高。
第四，黑色可能掣肘“做空铜油比”？下半年若钢铁业持续压减产能，黑色系价格或回升。如果粗略估计有色（-20%）、油（-5%）、黑色（+10%），延续以完全消耗系数来衡量原材料依赖度的思路，测算表明金属制品业可能承压。
因此综合看，本轮 CPI-PPI 回升周期中“建筑建材、家电”仍有效，同时有色先于能源回落利好通信设备、电气机械、汽车、交运设备、电力、金属制品，但黑色系存在上行风险，金属制品或不及预期，地产风险事件可能制约建筑建材兑现利润弹性。
风险提示国内外经济扰动因素增加，国内政策落地效果不及预期。
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