千禾味业：业绩短期承压，费投收缩释放利润

事件公司发布2021年报暨2022年一季报业绩公告：公司2021年度实现营业总收入19.3亿元（+13.7%），归母净利润2.2亿元（+7.6%），扣非后归母净利润2.18亿元（+8.3%）；单21Q4，公司实现营业总收入5.7亿元（+21.0%），归母净利润0.9亿元（+594.2%），扣非净利润8632.5万元（+561.9%）；22Q1，公司实现营业总收入4.8亿元（+0.9%）；归母净利润0.6亿元（+38.5%），扣非净利润0.5亿元（+27.1%），公司22Q1业绩略低于预期。

点评 高鲜产品贡献提升，全国化扩张势头不减1）分产品看，2021年公司酱油实现收入11.8亿元（+12.2%），量价同比+30.2%/-14.0%，21Q4（+18.0%），22Q1（-1.3%）；食醋2021年实现收入3.2亿元（+10.0%），量价同比+10.0%/+13.5%，21Q4（+35.0%），22Q1（+2.6%）。2021年核心酱油品类实现稳健增长，其中高鲜酱油占比达60%以上，有效拉动收入端增长，下半年以来公司推出平价零添加产品，产品结构调整下吨价有所下行。22Q1收入承压主因为春节备货时点错位叠加疫情冲击，公司核心商超渠道消费受到限制；2）分区域看，2021年东部/南部/中部/北部/西部分别实现营业收入 3.9/1.2/1.8/2.7/9.4亿元，分别同比+17.3%/+51.7%/+29.4%/+10.5%/+7.3%；21Q4分别同比+15.4%/313.2%/41.1%/12.7%/15.2% ； 22Q1分别同比-8.0%/-3.1%/12.6%/15.7%/1.0%。2021年末经销商达1791家，净增387家，其中21Q4净增63家，22Q1较年初净增108家至1899家。公司在西部大本营地区继续渠道深耕，外埠市场重点突破，其中东部与北部商超渠道较为强势的市场，已着手有序推进传统渠道布局，全国化扩张势头不减， 成本端有所承压，费用收缩贡献利润弹性1）毛利率：2021年公司毛利率为40.4%（-3.5pct），21Q4毛利率为37.9%（+8.6pct），22Q1毛利率为35.0%（-8.4pct）。毛利率下滑主因为公司豆类原材料成本大幅上涨，且低价产品占比提升压缩毛利率空间，预计短期成本仍将维持高位运行，成本压力较大；2）净利率：2021年公司净利率为11.5%（-0.7pct），21Q4净利率为15.7%（+19.6pct），22Q1净利率为11.5%（+3.1pct）。净利率提升主要系公司广告费用投放的收缩，预计在公司持续降费增效下净利空间有望进一步增厚；3） 费用率： 2021年销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别同比+3.21/-0.25/+0.21/+0.05pct，22Q1销售/管理/研发/财务费用率分别同比-10.6/+0.03/-0.4/-0.2pct。销售费用率的变动主要源于公司2021年加大电视广告投放力度，导致促销宣传及广告费用同比增幅较大，22Q1公司广告费投放回归正常，毛销差环比显著改善，公司有望进一步优化费用投放结构，提升费效比释放利润弹性。

短期业绩有望改善，长期成长路径清晰1）短期来看，公司积极调整，年初推出新一期股权激励计划及大股东定增计划，彰显对公司长期发展的信心。并且公司积极开发传统渠道并持续优化渠道政策，平价零添加产品已完成一轮铺货&动销反馈，增长动力充足；叠加提价红利释放，广宣费用收敛与促销费用改善，全年盈利能力有望逐季改善；2）中长期来看，公司成长路径清晰，我们看好公司晋升至行业第二梯队头部企业。公司在全国不同区域渠道策略因地制宜，起步期市场主打“商超+零添加”，稳定期市场重心转向发力传统渠道，成熟期市场持续进行渠道精耕。我们认为公司不断丰富渠道结构，提升运营效率和渠道竞争力，未来渠道扩张和下沉的空间仍然较大。

盈利预测及估值我们预计2022-2024年公司收入增速分别为15.5%、22.0%、22.0%；归母净利润增速分别为37.7%、32.6%、26.1%；EPS 分别为0.38、0.51、0.64元/股（未考虑定增摊薄）；PE 分别为47、35、28倍。

风险提示疫情反复影响下游需求，零添加产品动销情况不及预期，渠道开发不及预期。