中国电力：国家电投常规能源业务核心子公司，清洁能源转型加速推进。中国电力于2004年在香港注册成立并于同年在香港联交所主板上市，其业务范围已由最初的燃煤发电拓展至水力发电、风力发电、光伏发电、天然气发电、配售电及综合能源等。2021年，公司权益装机容量24.96GW，较去年同期增长1.08GW，其中风电增长1.37GW，光伏发电增长0.9GW，天然气发电增长0.19GW。分类型来看，截至2021年底，水力、风力、光伏、天然气、燃煤发电权益装机容量分别为3.50GW、3.36GW、4.29GW、0.69GW、13.12GW。2021年度公司实现营业收入347.34亿元，同比增长22.18%，最近三年营收复合增长率为14.44%。
十四五期末清洁能源装机占比将达90%，2025年公司新能源发电业务收入有望达353.97亿元。2021年10月中国电力发布新发展战略纲要，“十四五”期间的阶段性目标包括境内清洁能源装机占比超过90%、清洁能源收入占比超过70%；综合智慧能源收入占比超过25%等。截至2021年末，公司现有清洁能源装机1509.19万千瓦，占合并装机容量的52.16%。根据中国电力2025年清洁能源装机占比达到90%的规划，假设公司2025年剥离火电资产至8GW，风电、光伏装机等比例增长，公司将新增风电装机约25GW，光伏装机约32GW，我们预期2025年公司新能源发电业务或可实现收入394.16亿元。
火电业务受煤价上升影响，年内有望实现盈利修复。2021年下半年煤炭价格大幅增长，年度公司火电业务平均单位燃料成本277.80元/兆瓦时，同比增长40.94%；平均标煤单价922.43元/吨，同比上涨41.95%，以致火电板块净亏损20.84亿元。2022年5月，发改委发文明确煤炭现货及长协价格上限，有望保障成本下行。根据我们测算，长协比例每提升10%，燃煤度电成本下降约0.02元/千瓦时，公司释放利润4.05亿元。此外，2021年11月公司剥离中电神头质量较差的火电资产120万千瓦，预计未来年度剥离资产仍将持续，剩余的高质量火电资产将成为公司新能源转型的重要支撑。
电费上浮叠加降水量回升，水电业务有望回暖。公司2021年度水电业务实现营业收入53.48亿元，同比减少10.46%。水电经营业绩下滑主要系水电厂所在流域年内降雨量同比下降所致，2021年公司水电机组平均利用小时为3866小时，同比减少648小时。2021年度平均上网电价256.35元/兆瓦时，同比上升12.30元/兆瓦时，主要系公司位于湖南省的水电厂年内分摊当地政府对辅助服务市场的电费补偿同比降低所致。随着降水量同比回升，电价的上浮有望推动水电业务盈利回暖。
合资成立新源智储，首批储能电站项目已并网，未来有望与新能源协同发展。公司在2021年与北京海博思创科技股份有限公司合资成立专业化储能投资运营平台新源智储，海阳101MW/202MWh储能电站成功并网，格尔木100MW/200MWh共享储能项目完成主控室封顶。2021年度该业务板块实现营业收入5.80亿元，占据总营业收入的1.67%，实现净利润0.42亿元，未来有望同新能源项目协同发展。
盈利预测和投资评级：公司是国家电投核心子公司，十四五末清洁能源装机占比将达90%，风光装机将迎来快速增长。预计2022-2024年公司营业收入分别为417.83/487.96/574.75亿元，同比增速分别为15%/17%/18%，归母净利润分别为25.36/37.70/51.76亿元，同比增速分别为490%/49%/37%，对应PE分别为14/10/7倍。我们看好公司火电盈利修复以及新能源转型来带的成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：宏观经济下滑风险；政策推进不及预期；煤价降幅不及预期；降水量不及预期；储能装机增速不及预期；电价上升幅度不及预期等。
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