事件描述：
公司发布中报， 上半年实现营业收入 576.17亿元， 同比增长 17.38%； 归母净利润 297.94亿元， 同比增长 20.85%。
事件点评 业绩符合预期， 直营占比加速提升。 2022H1公司实现营业收入 576.17亿元， 同比+17.38%， 归母净利润 297.94亿元， 同比+20.85%， 其中单 Q2营业收入 262.56亿元， 同比+15.89%， 归母净利润 125.49亿元， 同比+17.29%，主要在于本期销量增加及销售渠道优化。 1） 分产品来看， 系列酒增速较快，主要由茅台 1935贡献。 2022H1年茅台酒/系列酒营收为 499.65/75.98亿元，同 比 +16.33%/+25.37% ， 单 Q2营 收 分 别 为 211.05/41.17亿 元 ， 同 比+15.0%/+22.0%； 2） 分渠道来看， 在“i 茅台” 带动下， 直营占比加速提升。
2022H1直销/批发实现收入 209.49/ 366.14亿元， 同比+ 120.42%/ -7.32%， 直销占比为 36.36%， 环比+2.64pct， Q2单季度直销收入继续延续翻倍增长， 占比为 39.8%。
加快产品结构优化， 营销迈上新台阶。 1） 产品上， 开发推出虎年生肖茅台、 珍品茅台、 茅台 1935、 100ml 飞天茅台等新品， 产品带、 价格带不断优化。 2） 渠道上， 3月底上线“i 茅台” 数字营销 APP， 公司 Q2通过“i 茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入 44.16亿元， 占 Q2营收比重 16.82%， 这是公司进行数字融合， 实施数字营销法， 加快补齐新零售短板。 3） 生产上，基酒生产和质量保持稳定， 2022H1生产茅台酒/系列酒基酒 4.25/1.70万吨，同比+12.4%/+36.0%。 4） 营销上， 公司深入实施“五合营销法”， 市场营销工作迈上新台阶。
产品、 渠道结构优化助力毛利率提升， 税金扰动净利率。 2022H1公司净利率为 53.99%， 同比增加 0.6pct。 具体来看， 1） 毛利率为 92.11%， 同比增加 0.73pct， 主要在于非标产品量价齐升和直营渠道占比提升所致。 2） 销售期间费用率为 7.87%， 同比减少 1.16pct， 其中销售费用率为 2.54%， 同比持平； 管理费用率为 6.92%， 同比减少 0.71pct； 财务费用率为-0.72%， 同比减少 0.4pct； 研发费用率为 0.05%， 同比增加 0.05pct。 3） 2022H1税金及附加为 87.1亿元，同比增加 25.26%，影响净利率的增加。此外，现金流方面，2022H1末合同负债 96.69亿元， 同比增加 4.59%， 环比增加 16.19%； 2022H1销售商品、 提供劳务收到的现金为 611.57亿元， 同比增长 21.66%。
增长手段多样化， 2022业绩有望加速增长。 2022年经营目标： 1） 营业总收入同增 15%左右， 2） 完成基本建设投资 69.69亿元。 2022年业绩有望加 速增长： 一是贵州茅台市场营销改革预期较强； 二是受产能供给约束， 16-18年茅台基酒产量增速较慢， 2022年量增瓶颈有望突破。 三是直营渠道投放比例提升、 新品投放以及非标产品提价效应凸显， 助力茅台加速增长。
盈利预测、 估值分析和投资建议： 公司上半年顺利实现时间过半、 任务过半，全年 15%的收入增长目标完成无虞。 中长期看， 我们认为茅台的稀缺性、 高渠道利润护城河构建的安全垫助力公司持续增长。 预计 2022-2024年公司归母净利润为 618.84亿、 726.95亿、 852.96亿元， EPS 分别为 49.26元、 57.87元、 67.90元， 对应 8月 2日股价， PE 分别为 38倍、 32倍、 28倍。 维持 “买入-A” 评级。
风险提示： 食品安全风险、 宏观经济下行导致高端酒价格大幅下跌风险、 疫情发展超预期。
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