五粮液：稳中求进，回归价值

事件：公司发布2021年年报及 2022年一季报，2021年营收 662.09亿元，同比+15.51%，归母净利润233.77亿元，同比+17.15%；22Q1营收275.48亿元，同比+13.25%，归母净利润108.23亿，同比+16.08%。

点评： 达成双位数开局，盈利能力稳步提升。21Q4，公司营收164.88亿元，同比+11.2%，归母净利润60.5亿元，同比+11.83%，与业绩预告相符。在十四五开局之年及2022年开局，公司均保持双位数稳健增长，贯彻高质量发展主题。得益于吨价提升，2021年及22Q1的毛利率分别同比+1.19pct、+1.98pct 至75.35%、78.41%，而期间费用率总体保持平稳，净利率分别同比+0.53pct、+1.06pct 至37.01%、41.28%，盈利能力有所提升。由于开门红回款较多计入年前，因此2021年底公司合同负债同比+44.4亿元至130.6亿元，又在22Q1确认收入，截至一季度末，合同负债为36亿元，同比-11.6亿元。由于2022年经销商打款价格上涨，为缓解经销商消极情绪，公司允许3000万以上的大商按承兑汇票打款，给予大商一定的成本优势，提前锁定全年部分业绩。22Q1公司应收票据环比+44.3亿元至282.9亿元，为历史最高水平，正是由于应收票据的增加，一季度现金流量表中的销售回款出现下滑，同时合同负债也为近三年来的最低水平。

五粮液价量小幅齐升，系列酒高增突破百亿。2021年，五粮液与系列酒收入分别为491.12亿元、126.2亿元，同比+11.46%、+50.72%。其中五粮液量增3.78%、价增7.4%，毛利率同比+0.64pct 至85.59%；系列酒得益于产品换代及市场培育，量增15.32%、价增30.7%，毛利率同比+3.98pct至59.67%。2022年公司将八代普五综合打款价提升至969元/瓶，我们预计在价增上将贡献约5个百分点，经典五粮液也在调整中重塑价值，虽然短期面临疫情扰动下的需求不足困扰，但随着公司在渠道价格管控及渠道利润提升上的措施效果显现，五粮液不改价量齐升逻辑，系列酒也将在品牌价值回归及结构优化的基础上继续走强。

直销比例提升，东部市场强势稳定增长。2021年，直销占比同比+5.3pct至18.8%，直销毛利率同比+0.4pct 至85.05%，增厚公司利润。根据年报中披露，公司在东、西、中、北、南部市场分别实现收入188亿元、170亿元、110亿元、75亿元、74亿元，同比+32.4%、-8.2%、+31.9%、+30.2%、21.1%，其中东部市场连续两年保持30%+以上增速，五粮液及系列酒均有强势表现，南、北、中市场主要系上年同期受疫情影响基数较低，本报告期内销售良好，增速较高。五粮液在西部市场销售下滑较大，2021年同比-21.73%，销售占比-9.64pct 至22.74%，而系列酒除在销售占比近半的西部市场保持平均增长外，在东、中部市场均实现近翻倍增长，表现亮眼。

经销商方面，2021年公司经销商净增180家至2656家，其中五粮液在东、西、中、北、南部市场分别净增36家、12家、20家、14家、11家，系列酒经销商净增87家。

盈利预测与投资评级：2022年，公司经营目标为营业总收入继续保持两位数的稳健增长，坚持稳中求进工作总基调，寻求价量齐升空间。我们预计公司2022-2024年摊薄每股收益分别为7.11元、8.26元、9.52元，维持对公司的“买入”评级。

风险因素：宏观经济不确定性风险；疫情反复风险