佩蒂股份：海内外双轮驱动，宠物零食龙头困境反转

海内外市场双轮驱动，线上线下推广自主品牌公司采取“双轮驱动”发展战略，在坐稳国内研发和制造的基础上，通过海外布局生产基地，利用当地优势，采用ODM模式，为知名品牌代工，巩固公司全球宠物咀嚼食品领先地位。国内市场方面，公司通过线上线下相结合，主销自主品牌，辅以代理国外品牌实现两种模式、渠道优势互补，以降低销售费用率，达到线上线下协同。

海外工厂复工，汇兑损失减少，公司业绩有望迎来困境反转2021年三季度，公司核心工厂越南工厂受新冠疫情影响停工停产。四季度工厂复工阶段，各费用增长较快，导致了2021年生产成本提升。2022年在全部工厂复工以及产能利用率提升的背景下，公司业绩有望迎来反转。2021年受人民币升值影响，公司汇兑损失达2257.19万元，占当期净利润37.61%，近期人民币贬值，汇兑损益有望改善。

宠物市场规模增速恢复，市场扩容带动龙头销售量2019-2021年，城镇宠物犬猫消费市场规模从2024亿元增长到了2490亿元，两年CAGR达10.92%，其中2020年受疫情影响，市场增速仅为个位数，2021年市场重新恢复到双位数增长趋势。宠物食品为中国宠物市场规模最大的细分市场，在市场规模快速扩张的背景下，宠物食品龙头公司有望享受行业红利，市场规模进一步提升。

盈利预测、估值与评级我们预计2022-24年收入分别为16.08/20.61/25.17亿元，对应增速分别为26.56%/28.12%/22.12%，归母净利分别为1.57/2.13/2.64亿元，对应增速分别为162.29%/35.41%/24.01%，EPS分别为0.62/0.84/1.04元/股，三年CAGR63.03%，对应PE分别为27/20/16倍，DCF估值法测得公司合理价值22.64元；相对估值法，鉴于公司宠物零食龙头地位，参考公司历史估值中枢与可比公司平均估值，给予公司2022年35xPE, 对应股价21.7元。综合考虑两种估值方法，取两种方法均值，给予公司22.17元目标价，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动；海外运营风险；汇率波动；客户集中度较高。

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