南山智尚：毛纺服装一体化，逐步打造新材料平台型企业

公司是毛纺织服饰一体化企业， 逐步打造新材料平台型企业。 公司是国内少数具备毛纺及下游产品一体化的企业，从事高端精纺呢绒面料销售、职业服装代工生产和品牌零售等业务，上游布局原材料采购、面料研发、纺织织造，下游布局成衣研发织造、品牌运营，形成产业闭环。 公司持续向高附加值产品拓展延伸，推出以 OPTIM 全羊毛防水面料为代表的一系列功能性面料，将毛纺从传统的冬季产品拓展到四季化产品。基于纤维材料技术积累及集团资源禀赋，进军高性能纤维领域， 600吨超高分子聚乙烯投产，是公司迈向新材料平台型企业的第一步。

毛纺服饰一体化生产， 产品结构+疫情修复进入拐点。 精纺呢绒业务：

重视技术研发，盈利能力高于行业，据公告，公司是全球唯一可生产织造 OPTIM 面料的企业，自有品牌坚持高端定位，加快进口替代及国内龙头地位巩固。公司精纺呢绒过去五年平均毛利率 28.8%高于行业，疫后新增产能投产增势延续。 服装业务： 承接上游精纺呢绒业务，自有品牌高定+大货、团装搭建定制平台化，深耕多年具备渠道资源优势，自有品牌比例由 17年 53%提升至 21H1的 60%。疫情影响下公司 19-21年服饰收入下滑，技改后产能利用率和盈利能力提升。

超高分子聚乙烯投产，新材料平台型企业呼之欲出。 超高分子聚乙烯，是继碳纤维、芳纶后，第三代高性能纤维材料， 广泛应用于军工装备、海洋产业、家纺体育、安全防护等众多领域。 其中， 军用作为初始应用稳健增长，民用需求进入快车道，占比预计从 15年的 56%提升至 25年的 76%。 国内逐步打破技术垄断，内销进口替代，对外加速出口。全套技术工艺壁垒高，下游需求及渗透率持续提升，供需结构优异，据公告，全球产能和理论需求量存在 3.2万吨的差距。伴随新产线陆续建设投产， UHMWPE 纤维贡献公司第二增长曲线。

盈利预测： 我们预计 22-24年归母净利润 1.8/2.4/2.8亿元，对应 22-24年 PE 分别为 18/13/12倍， 公司毛纺服饰基于产品结构、疫情修复，进入量利提升拐点， 超高分子聚乙烯基于技术及集团禀赋，贡献利润规模、利润率及估值弹性。 公司当前 PE-TTM 接近历史低点， 传统业务进入拐点，新业务贡献业绩、估值弹性， 首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示疫情反复风险，汇率大幅波动风险， 原材料价格大幅上涨。

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