疫情扰动1H22离岛免税销售，但中免市占率已逐步企稳疫情扰动离岛免税销售，但转化率及客单价提升。据海口海关统计，1H22海口海关监管离岛免税商品销售额（不含会员购）211.6亿元，同比降21%，购物人数257万，同比降33%。其中，受局部疫情影响，Q2海南离岛免税销售额64.4亿元，同比降51%，购物人数81万，同比降60%。但受益于离岛免税红利政策的进一步释放，1H22离岛免税客单价及转化率有明显提升，其中1H22客单价为8242元，同比增18%，旅客购物转化率21.3%（机场吞吐量口径），同比提升1.9pct。我们预计1H22中免在离岛免税市场占有率维持在80%以上，后续份额有望回升。中免在海南离岛免税市场占有率自2021年1月以来下滑，主要因离岛免税牌照由中免一家增加至五家，从1H22销售情况看（不含会员购），我们预计中免在离岛免税市场的占有率约为82.9%，同比2021年有所下滑，但考虑到3Q22及2H23公司海口国际免税城+三亚海棠湾新项目开业，后续市场份额有望持续回升。
盈利改善+进入产能扩张周期，公司Q3基本面将迎向上拐点受益于6中下旬海南调整入境防控措施和政府增加促销支持，免税销售、盈利能力逐步回升。据央视财经，6月25日-7月16日，海口海关共监管离岛免税购物金额达到26.6亿元，同比增长5%。其中三亚20.5亿元，同比增长11%，主要受益于三亚机场7月客流快速恢复，截止7月22日三亚机场旅客吞吐量已突破100万人次，环比6月增长80%。伴随Q3线下客流回归，在线下销售占比回升背景下，公司盈利能力有望较Q2迎接显著改善。
我们综合线上/线下结构，品类结构、综合折扣率等因素，测算公司常态情景下毛利率约为37%，预计未来1-2个季度公司毛利率较Q1将有3pct 的上行空间。此外，自3Q22起公司将进入海南免税产能扩张周期，海口及三亚项目落地将进一步巩固公司在离岛免税市场竞争优势。
中长期市场竞争难见更大变化，龙头仍是消费回流红利受益者当前市场对竞争格局的担忧：
（1）现有竞争对手价格策略对行业盈利能力的影响。我们认为，一是伴随公司最主要竞争对手海旅免税、海发控免税实现资产证券化且自身收入规模达到一定体量后，其对收入和利润的考核会进入再平衡阶段。二是离岛免税市场以国内为主的客源结构，亦将促使政府监管方、品牌商对价格竞争进行调控。
（2）国际开放后，海南客流存分流风险。事实上，一方面是海南客流仍未完全恢复至疫情前水平，另一方面出境游、海南游客群本身并非完全重合，即使重合客群在免税购物上也并非非此即彼的决策心理。此外，公司已在国内主要枢纽机场完成免税店布局，未来还将进一步国人海外主要旅游目的地市场的免税店。
（3）封关后离岛免税运营商相对其他岛内零售商业主体是否具备优势。参考《海南自由贸易港建设总体方案》及新加坡、迪拜实践，我们认为全岛封关后自贸区内将采取零关税+其他税费简并而非完全取消。且免税行业作为中央政府对税收红利的让渡，以及离岛免税政策较高的额度，我们预计其他海南商业主体在封光后亦难享受到等同于免税运营商的政策力度。
盈利预测与投资建议预计公司2022-24年归母净利各为84、148、186亿元，暂不考虑港股IPO 摊薄影响，对应PE 各为54X、31X、24X，公司2023年估值仍处历史市盈率波动区间30-40倍下限附近，考虑Q3行业、公司基本面拐点确立，未来2-3年海南产能扩张、市内免税店政策落地等催化仍存，维持“推荐”评级。
风险提示：1）新项目建设进展低于预期；2）竞争格局恶化超预期；3）疫情、自然灾害等不可抗力。
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