新城悦服务：收入增长强劲，外拓占比上升

报告內容营收增长保持强劲。新城悦2021全年收入同比上升51.8%至 43.5亿元。分业务板块来看，基础物管收入上升67.3%至 21亿元；社区增值服务收入上升84.0%至 9.17亿元，对应每单位在管面积所产生之增值服务营收估算约0.6元，上升16.6%；非业主增值服务收入上升12.5%至8.15亿元，占整体公司收入约18.7%，同比下6.5百份点。智慧园区服务收入上升33.6%至5.2亿元。可持性的基础物管及社区增值服务是新城悦的营收增长主要来源，贡献逾85%的增幅，公司收入结构进一步优化。

净利润同比上升16.2%，扣除投资资产的公允值损益、减值损失等非经营性项目，核心净利润同比上升55.4%至 6.76亿元，略高于盈喜指引。公司宣派每股0.155元，同比下降43.8%，分派比率下降至20%。

外拓比率进一步上升。截至2021年底，新城悦在管面积约1.54亿平米，同比上升51.4%，是直接带动基础物管服务，以至整体收入的主要动力。合约面积约2.79亿平米，同比上升37.3%，合管比1.82倍，维持较高水平。合约面积的第三方项目占比由2020年底32%，上升至2021年底的40.4%。年内估算新增约8000万平米，其中来自关联地产公司新城发展（1030.HK）的面积约2800万平米，约占35%；并购面积约3000万平米，约占37%；直接外拓面积约2200万平米，占28%。直接外拓新增面积同比上升10.8%，公司拓展能力逐步改善。

投资损失拖累净利增长。公司2021年净利润被美元债投资损失所拖累，年内损失约2亿元。据了解，有关投资标的包括九家房企（并没有新城美元债）的美元债，当中包括出险房企。在地产板块负面行情的环境下，内房美元债于2021年第四季度出现巨大跌幅，因此公司投资标的录得亏损，部份美元债在2022年首季度已顺利还款兑付，但同时亦有新出险房企的美元债在2022年出现违约、展期。截至2021年底，公司持有之美元债总额约4.6亿元，预期2022年亦需要作拨备，金额预计约1.3亿元。

维持买入评级。公司毛利率平稳，并没有随着疫情社保减免结束而下降，反映公司效率提升。此外，社区增值服务业态增加，包括团餐、快递柜及电梯业务等，尤其是2021年，团餐新并购标的：学府集团及海奥斯，将于2022年贡献收入，带动板块营收增长。随着团餐与电梯业务的成熟，公司将拓展服务输出至非新城悦之管理项目，配合公司大后勤发展模式，期待突破在管规模增长的局限性。然而，公司因投资美元债而录得减值损失，资本市场短期内可能会给予较大的估值拆让。我们下调2022年/23年的净利预测21.9%/16.6%，反映地产交付情况的不确定性，新目标价为每股16.5港元，目标估值为15倍2022年市盈率，相当于中大型物管公司的平均历史市盈率，维持买入评级。

风险提示：外拓并购不确定性、美元债投资亏损带来的资本市场估值拆让、地产交付受疫情影响