江山欧派：基数压力释放，零售渠道值得期待_股票频道

业绩摘要：公司发布中报， 22H1公司实现营收 12.7亿，同比-9.7%；归母净利润 1.2亿，同比-34.3%；其中 Q2单季营收 7.8亿，同比-16.4%，归母净利润0.6亿，同比-57.6%。在房地产销售、竣工放缓和 Q2疫情冲击下，公司业绩仍处调整期。

毛利率回落叠加费用率上行，盈利能力有所承压。22H1毛利率 28.7%，降 1.6pp，主要是 1）毛利率较低的经销业务（21H1毛利率 19.8%）占比提升所致（占比达 30.5%），不过值得注意的是经销渠道毛利率同比提升 1.8pp；2）受新产能投放而收入增速放缓影响，规模效应减弱，直营工程和代理工程毛利率均有下降，分别降 2.4pp/2.9pp。费用率方面，管理、研发、财务费用率相对稳定，销售费用率受公司探索新零售市场影响，加大品宣和加盟渠道拓展力度，销售费用率提升 4.5pp 至 13.4%。综合影响下公司上半年净利率为 9.2%（-3.4pp）。

其中单 Q2毛利率 31%，与去年同期基本持平（30.7%），但销售/管理/研发/财务费用率分别+6.3pp/+0.8pp/0.6pp/-0.1pp，单 Q2净利率 7.9%，同比降7.6pp，盈利能力暂时承压。

受地产商销售和竣工影响，大宗直营渠道承压，代理和经销渠道保持较快增长。

公司大宗渠道上半年收入 8.1亿，同比下滑 23.6%，地产销售下滑和交付延长共同致大宗渠道承压。其中直营工程营收 4.5亿，同比降 40.4%，去年恒大的基数影响在上半年释放；代理工程营收 3.1亿，同比增 34.1%。单 Q2大宗渠道整体下滑 30%，直营/代理分别-46.3%/+31.7%，从基数上看压力最大的时候已经过去。在去年收缩恒大业务后，公司的合作地产商以万科、保利、华润、中海等央国企为主，风险大幅减弱。经销渠道方面，公司经销渠道上半年实现营收 3.5亿，同比增 52.2%，毛利率较去年同期有所回升。至 22H1公司加盟商达到 20119家，较年初增长 6650家，渠道拓展顺利推进。单 Q2经销渠道同比增长 42%，主要受华东区域疫情影响（销售占比约一半），疫后预计逐月恢复。

品类方面，夹板模压门/实木复合门/柜类/其他产品营收分别为 7.7亿/2.5亿/0.7亿/0.8亿，同比-3.5%/-26.9%/-28.7%/+32.9%，其他产品包括联品和入户门等，联品打通后预计除木门外其他品类有望恢复增长。

盈利预测与投资建议。预计 2022-2024年 EPS 分别为 2.77元、3.92元、5.06元，对应 PE15倍、11倍、8倍，维持“买入”评级。

风险提示：地产政策变化的风险；市场竞争加剧的风险；投产进度不及预期的风险；现金流回收不及预期的风险。