报告导读公司公告2022年上半年净利润13.22亿-15.54亿，经调整纯利13.75-16.06亿，同比下降46-54%。2022Q1经调整纯利为5.53亿元，计算2022Q2单季度经调整纯利为8.22-10.53亿元，同比下滑40%-53%，中位数为9.38亿（同比-46%）。
投资要点 国内业务占比下降+加大研发投入致Q2业绩下滑，H2利润率有望改善公司22Q2经调整净利下滑主要系：1）收入端高基数下预计同比下滑。国内市场21Q2是思摩尔21年单季度收入高点，彼时多品牌高速开店、铺货，22Q2因5.1开始《电子烟管理办法》正式实施，虽然4月出货高峰，但5-6月由于渠道担忧老产品未来销售受阻、提货意愿减弱，因此Q2国内收入预计同比下滑2位数。海外市场22Q2维持增长，其中换弹式的增长目前仍受到一次性产品挤压，但APV、THC 业务增长势头预计较好。综合来看22Q2收入环比Q1向好，但同比仍有压力。
2）国内业务占比下降拖累毛利率。FEELM 国内业务的毛利率高于海外，21Q2国内/国外业务占比为40%/60%，22Q2预计国内占比仅30-35%，从而导致毛利率因业务结构变化而下降。
3）费用投入力度加大。研发端，22年公司研发支出预算为16.8亿，超过过去6年研发投入总和、比21年多10亿，因此22年每个季度平均研发费用多2.5亿。22年公司已于迈阿密、成都、深圳新建3个研究院，基础科学院总数达10个，加大医疗、美容物化产品的研发，同时增强专利保护。管理&销售费用，公司为提升长期管理及营销能力，上半年增加了对信息系统、组织及流程、营销体系建设等方面的投入，管理、销售费用加大投入。考虑下半年公司销售规模将环比提升，费用率摊薄后利润率有望修复。
国内监管思路清晰、烟草新产品过渡，海外期待PMTA 执法+一次性产品国内：Q2-Q3口味烟的生产交付尚不受影响，且生产、渠道、批发环节陆续获批牌照，烟草口味新产品的报批进行中、预计8-9月开始出货，整体监管思路以温和过渡为主基调。参考美国，我们认为短期冲击后，电子烟减害属性仍将支撑长期需求。
海外：1）思摩尔核心客户陆续过审PMTA，JUUL 未过审提供订单弹性。21年10月以来思摩尔海外大客户Vuse、NJOY、Logic 陆续有部分SKU 通过PMTA，且审核进度有加速。6月23日FDA 驳回了Vuse 最大的竞争对手JUUL 的PMTA 申请，虽然后者仍在申诉、但FDA 对拒绝令的定调不变。根据尼尔森数据统计，Vuse 在美国市场份额达35%、超越JUUL（32.9%），剩余市场份额分别由NJOY（5.1%）、帝国烟草（3.6%）、LOGIC（1.2%）与其他中小品牌（22.1%）占据。预期JUUL 和其他未过审品牌退出市场后，思摩尔客户的市场份额均有望实现提升。
2）一次性、医疗等新赛道布局进入业绩贡献期。22年5月底公司在伦敦发布了FEELM MAX 一次性陶瓷技术，较市面产品在毒素释放、口数、抽吸体验上均有更好表现，6月底开始有少量出货、下半年预计有较大收入贡献。一次性产品初期利润率低于平均、但伴随规模效应释放有望提升。公司雾化美容仪产品经历多轮验证后预计22年内有望推向市场，雾化医疗设备预计22年底出产品、23年贡献增量。
3）APV 设备保持良好势头。APV21年受益新品推出高速增长，22年进一步推出新品，同时加大市场开拓，预计增长表现亮眼。
盈利预测思摩尔国际坚持长期主义，即使在行业压力期，投入不减、为未来业务打基础，有望在市场转好时抓住机遇实现自身成长。我们预计公司22-24年实现营收146.47亿（+6.48%）、185.43亿（+26.6%）、230.2亿（+24.14%），实现归母净利润35.06亿（-35.59%）、45.62亿（+30.14%）、57.43亿（+25.89%），对应当前股价PE 分别为30.83X/23.69X/18.82X，维持“买入”评级。
风险提示政策影响加剧、客户拓展不及预期、新技术推广不及预期、行业竞争加剧
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