中来股份：光伏应用系统业务快速上量，加码高效TOPCon电池产能

2021年营收稳健增长，2022Q1环比扭亏。2021年公司实现营业总收入58.20亿元，同比增长14.45%；归母净利润-3.13亿元；综合毛利率为11.52%，同比下降7.42pct，系原材料及海运费上涨导致；2022Q1公司实现营业总收入20.09亿元，同比增长77.63%；归母净利润0.89亿元，同比增长647.69%；综合毛利率为18.19%，同比提升9.83pct。

背板：背板龙头满产满销，有序保持龙头扩产优势。2021年公司光伏背板实现营业收入18.51亿元，同比增长36.59%；毛利率为21.06%，同比下降4.06pct；对应背板销量为1.68亿平方米，同比增长30.67%；产量为1.67亿平方米，同比增长27.92%。截至2021年末，公司拥有背板年产能超1.70亿平方米，可配套近40GW组件；公司计划年新增0.50亿平方米以上背板产能，至2025年背板产能有望超3.70亿平方米。

电池及组件：原材料及海运费压力较高，TOPCon龙头积极扩产。2021年公司光伏电池及组件实现营业收入16.60亿元，同比增长-32.05%；毛利率为-4.30%，同比下降13.27pct，主要系产业链上游原材料及海运费上涨所致，随2022年成本压力减小毛利率有望回升。2021年公司电池销量11.98MW，同比增长-92.93%，产量1.30GW，同比增长-30.86%，内部领用1.37GW，同比增长-18.83%；组件销量1.82GW，同比增长10.21%，电池片自供率达75.17%。截至2021年底，公司N型TOPCon电池产能累计投建3.60GW；并于2021年6月启动山西电池生产基地一期8GW建设。光伏应用系统：依托产业链协同，有望受益分布式整县开发。

2021年公司光伏应用系统实现营业收入22.07亿元，同比增长88.62%；毛利率为15.34%，同比下滑10.88pct。截至2021年底，中来民生户用分布式业务覆盖已达14省400个县左右；并与上海源烨约定2022-2025年均新增装机容量不低于1.5GW。公司光伏EPC依托产业协同，有望受益分布式光伏爆发。盈利预测及估值公司为背板及TOPCon电池龙头。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为6.08亿元、10.53亿元、15.62亿元，对应EPS分别为0.56、0.97、1.43元/股，对应估值分别为27倍、15倍、10倍，给予“增持”评级。风险提示：光伏需求不及预期；原材料价格上涨；扩产进度不及预期。