城投房地产业务规模持续增加，毛利率水平较高。本文选取了 2019-2021年三年间均单独披露了商品房销售收入的50家城投作为样本，规模方面，近三年城投商品房销售收入规模较快增长，2020-2021年增速分别为13.42%和10.51%；盈利能力方面，近三年城投商品房销售毛利率持续下滑，2019-2021毛利率分别约为31%、27%和24%，但仍远高于同期城投整体毛利率。
四因素驱动城投介入房地产业务，规模将持续提升。第一，开展房地产业务是城投市场化转型合理路径，盈利空间较大。城投在产业链上下游均较为熟悉，且可发挥在土地、融资等方面优势。第二，主动或被动的拿地规模提升，或也将驱使城投更多的开展房地产业务。2021年城投拿地成交额较上年增长12%，占全国土地成交总额的比重增加约2个百分点至14%。第三，作为未来热门投资方向城市更新的主要实施主体，在城市更新业务范围内介入房地产开发的空间巨大。参考城市更新（三旧改造）开展较为成熟的广州市等，开发销售住宅是城市更新业务中最主要的获取收益的方式。目前已多有城投承接全新城市更新项目或接手出险房企之前承接的项目。第四，出于纾困等目的接手地产公司或项目公司股权。基于对以上四种因素的展望，预计未来城投在房地产板块的业务规模将持续扩张。
城投房地产开发的三种模式。自主开发模式下，城投可获取项目全部利润，但对城投资质、管理经验、资金等要求较高。合作开发模式下，对城投要求相对较低，但需关注对项目公司非控股情形中，城投债权支持项目公司可能面临的减值风险。城市更新模式下，一二级联动的机制中，土地获取成本较低，潜在利润空间更大，但更长的项目周期将给城投带来更大的资金压力。此外，部分区域政策允许城投在补缴土地出让金后市场化出售超过安置需求的安置房。
市场化转型机遇及去化周期长等风险。机遇方面，从业务相关性、原有优势协同性、盈利空间等角度来看，城投参与房地产开发都是比较合理的市场化转型路径。但城投参与房地产过程中也面临各方面风险：第一，商业性住宅项目去库存周期较长的城市内城投开展房地产业务，相应的地产项目面临较大的去化压力。低线城市，以及东北、华北、西北区域内房地产市场面临较大去化压力。
一二三四线城市去库存周期基本按次序增加，均值分别为14.24个月、22.49个月、20.80个月、28.22个月。东北、华北、西北、华中、华南、华东、西南区域去库存周期基本按次序减少，以上区域二线城去库存周期分别为53.02个月、22.77个月、22.44个月、18.29个、16.13个月、14.12个月、12.71个月。需要关注区域内城投参与房地产市场比例高、去库存周期长的城市内城投面临的去化压力，其中，益阳、大连、铜陵、日照、玉林去库存周期均超过30个月。第二，合作开发模式下，关注对项目公司债权的减值风险。第三，关注城投异地开展房地产业务的经营风险。第四，关注较长周期的城市更新模式下资金压力。
风险提示：城投相关政策收紧超预期、房地产市场景气度下行超预期的风险。
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