上海机场坐拥核心枢纽空港，经营航空业务及衍生商业。上海是我国最大的经济中心城市，于国内及全球航线均具有区位优势。上海浦东及虹桥两场为我国核心空港，疫情前旅客吞吐量分列我国第2、8位（2019年），浦东机场国际线旅客占比高，航线结构与客源结构优势明显。公司为上海机场(集团)有限公司旗下上市平台，目前运营管理浦东机场，虹桥机场资产注入正在推进过程中。公司主营业务分为航空性和非航性业务，前者包括起降费、停场费、旅客服务费等，后者以免税租赁、广告等收入为核心，依托机场流量进行变现。
免税业务作为上海机场核心增长引擎，疫情前租金协议模式优质，疫情中取消保底、设定上限。机场免税业务的增长受国际旅客吞吐量、客单价和扣点率三大因素的共同影响。2018年公司与中免签署免税合约，综合扣点率42.5%且承诺保底。2021年1月公司与日上上海签订《补充协议》，修改租金计算方式，且取消保底提成，原保底租金修改为新租金上限。伴随疫情好转、国际客流修复，我们认为疫情后不排除免税合同重新谈判的可能性：1）当前新协议适用于疫情冲击时期，由于设置租金上限且未考虑客单价提升，增长空间受限，在疫情后复苏阶段存在不合理性。2）若直接回归旧协议，当客流恢复不及预期时，中免的保底租金或销售分成压力过大。因此无论是旧合约还是疫情中的补充协议，都无法满足疫情后的商业常态。
上海机场核心渠道价值仍在，随客流恢复及客单价提升，若重新谈判或保持良好盈利能力。扣点率展望：1）疫情期间离岛免税表现亮眼，机场免税渠道吸引力下降。未来国际航班客流量将逐步恢复，同时2025年海南封关后海南离岛免税资源稀缺性或受到挑战，上海机场作为免税优质渠道的优势或将重新凸显。2）疫情期间由于销售折扣加大，免税竞争加剧，同时受到直播带货等新兴购物模式冲击，中免免税业务毛利率持续下滑，2021年下滑至37.82%。考虑中免毛利率已低于42.5%，预计疫情后上机扣点率或将下调。3）通过对2020年至今出境免税店项目中标结果的梳理，中标人营业额提成比例整体在30%左右。综合上述因素，我们假设上海机场疫情后扣点率中性为30%，悲观20%，乐观40%。客单价展望：由于疫情前复合增速超过20%，2019-2024年复合增速保守假设10%，中性假设15%，乐观假设20%。2024年在扣点率30%、客单价复合增速15%、客流恢复至疫情前100%假设下，免税租金为73.55亿元，较疫情前增长显著。
航空性业务价格实行政府指导定价，业务量增长受运能上限约束，T3航站楼将显著提升客流空间。航空性业务核心变量为飞机起降架次、旅客吞吐量和收费标准。其中，业务价格受官方指导，飞机起降架次受民航局时刻计划及机场运能影响，客流量受民航需求影响。卫星厅投运后，浦东机场年旅客吞吐量空间达到8000万人次，而2019年实际吞吐量已达7615万人次，未来增长空间有限。浦东国际机场四期扩建工程已于2022年1月4日开工，建成后浦东机场可满足年旅客吞吐量1.3亿人次，较目前运能提升62.5%。
资产注入整合上海两场，引入货站优质资产。2021年6月，公司发布公告，拟收购虹桥公司、物流公司及浦东机场第四跑道。本次收购资产中，虹桥机场以境内航线为主，航空收入与非航收入体量相当，2019年净利润5.15亿元；物流公司主要经营货站操作及配套延伸业务，2019年净利润5.99亿元，ROE达31.93%，且疫情期间经营稳定，资产优质；收购第四跑道有助于公司减少租赁费用增厚利润，同时减少关联交易。估值方面，根据业绩承诺及交易定价，广告板块资产2022-2024年PE分别为11.0、10.5、10.1倍；物流板块资产2022-2024年PE分别为16.7、14.2、12.8倍，整体估值合理。
投资建议：短期疫情冲击不改变上海机场的稀缺资源价值，当前国内航线持续恢复，国家航班数量不断增加，航空复苏全面启动，航空及非航业务均有望持续修复。长期视角看，卫星厅投产，T3航站楼建设开工，远期上海机场客流仍有巨大提升空间，同时随着消费者消费能力提升、免税消费回流以及精品消费的拓展，免税客单价有望持续提升。预计公司2022-2024年归母净利润分别为-21.0/17.3/49.8亿元，对应现股价PE为-50/78/27倍。首次覆盖，给予“买入-A”评级。
风险提示：国内海外疫情持续反复；客流恢复不及预期；免税合同存在不确定性；免税消费增速放缓；免税客单价增长不及预期；国家免税政策发生重大变化；广告销售不及预期。
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