投资要点： 上半年债市走势：截至2022 年6 月24 日，10 年期国债收益率上行1.23bp。整体看上半年债市处于窄幅震荡走势，震荡区间为【2.68%，2.85%】，经历6 个运行阶段，1）.1 月初-1 月底，10 年期国债收益率持续下行8.58bp，宽货币主导1 月债市走势，MLF、7 天逆回购利率和LPR 利率均调降，1 月18 日国新办金融统计数据发布会，中国人民银行副行长刘国强表示，“把货币政策工具箱开得再大一些、靠前发力”；2）.1 月底-3 月底，10年期国债收益率震荡上行8.81bp，利多因素，（1）俄乌战争；（2）国内疫情呈现多点散发；利空因素，（1）房地产政策边际回暖，多地下调房贷利率；（2）外围市场加息周期，中美利差缩窄；（3）基金赎回潮，利率债面临抛压；（4）MLF 与LPR 降息预期落空；3）.3月底-4 月中，10 年期国债收益率持续下行3.00bp，面对国内经济的下行压力，市场在博弈降准降息的概率和空间；4）.4 月中-5 月中，10 年期国债收益率震荡上行6.38bp，降息落空，降准不及预期，央行释放结构性货币政策工具；5）.5 月中-5 月底，10 年期国债收益率持续下行7.90bp，4 月社融数据总量和结构均走弱，5 年期以上LPR 调降，国务院召开全国稳住经济大盘电视电话会议；6）.6 月初至今，10 年期国债收益率震荡上行5.52bp，上海复工复产，经济基本面向好。
上半年债市运行逻辑：1、【疫情反复，经济承压】：2022 年上半年，以上海为首，全国多地呈现出疫情反复的态势，对国内经济的恢复形成较为明显的压制。PMI 指数在3-5 月，连续3 个月处于荣枯线以下，且小企业影响更为显著，小企业PMI 指数在1-5 月，连续5个月处于荣枯线以下。2、【宽货币，社融总量好、结构差】：2022 年上半年呈现出狭义流动性宽松，社融总量向好，但结构较差的特点。政府债成为社融增长的主要驱动力，居民和企业加杠杆的意愿不足，且居民中长期贷款在2 月和4 月呈现出负增长，银行靠票据冲量明显。3、【中美利差倒挂】：2022 年中美两国的经济周期及货币周期均不一致，中国重“滞”，美国重“胀”；中国货币政策处于扩张期，美国货币政策处于收紧期。面对中美利差从缩窄到倒挂，国内货币政策依旧“以我为主”，体现了中国货币政策以“内部均衡为主，兼顾外部均衡”的基本内涵。
下半年债市投资观点：从经济基本面看，随着疫情防控态势逐渐向好，经济增长动能也将逐步恢复。1. 稳增长政策的发力下，投资将成为经济复苏的先行者，其中房地产投资同比增速将有所改善；基建投资或保持较高增速水平；在“十四五”重点项目的持续推进下，国企也将承担较多稳定制造业投资方面的职能。2. 消费的恢复或将呈现出滞后性和缓慢性。3. 净出口同比增速或将逐渐下行，主因下半年或形成内需强而外需弱的格局，将带动进口增速提升而出口增速回落。国内通胀或将延续PPI 下而CPI 上的态势，且整体可控。由此中长端债市收益率有上行的压力。从资金面看，央行对流动性的呵护仍会持续，具体原因为，1. 此次宽信用的形成或较为缓慢，在宽信用的扩张期，仍需低利率环境刺激实体融资需求；2. 央行行长易纲表态，货币政策将继续从总量上发力以支持经济复苏，同时也要用好支持中小企业和绿色转型等结构性货币政策工具；由此短端债市收益率或维持震荡。
风险提示：疫情发展超预期；经济数据超预期；不确定性风险等。
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