导语：鲜果行业作为万亿级别的消费赛道，行业格局整体高度分散，至今尚无绝对龙头。产业链长期存在诸多痛点亟待解决，传统经营模式下各环节营运效率均有待提升，难以实现全国化扩张和规模效应。目前百果园和洪九果品作为鲜果行业近几年发展规模最大、成长速度最快的企业，均提出上市融资规划。
因此，本文从商业模式、竞争优势、发展空间、财务状况以及募资用途5个角度对两家公司进行对比，总结不同类型鲜果批零企业的发展路径和未来价值。行业展望：鲜果贸易作为传统业态，在中国市场已经存在多年，产业链庞大，行业痛点突出。目前整个水果产业链横跨一二三级产业，覆盖种植、采后处理、流通分销、终端零售及物流五大环节，行业加价率以下游零售端最高。行业长久以来的发展模式，逐渐暴露生产标准化/机械化/数字化三低，产品加价率/损耗率双高的行业问题。使得产业链整体效率不高，导致市场参与者普遍利润偏低，难以形成规模效应，从而阻碍整体高质量发展。鲜果批零市场超万亿规模，稳健增长，玩家高度分散，零售环节供需两端发生结构性变化。①从市场规模看，2021年鲜果分销10717亿元，鲜果零售13369亿元，预计2022-2026年两市场均有望保持9.2%的复合增速。②从竞争格局看，水果分销和零售市场都呈现高度分散，CR5均不足5%，中游分销商和下游零售商互为合作与竞争关系。③从行业变化看，人均鲜果消费量增长快速，从2015年40.5kg快速攀升至2020年51.3kg。
叠加进口品类消费提升，居民消费品质化倾向逐渐显现，需求端有望实现量价双升。同时零售渠道不断变革，新零售趋势明显，以商超为代表的现代零售代替传统农贸市场，成为目前水果渠道销售的主要方式。其次，水果专营连锁模式占比提升迅速，2016-2020年渠道复合增速为20.9%，带动到家到店一体化、社区团购等新零售模式发展。公司对比：商业模式不同，百果园定位连锁零售，洪九果品专注水果分销。百果园作为国内水果零售龙头，坚持双品牌（渠道品牌和产品品牌）发展战略，采用本地O2O模式，线上线下一体化布局，直达消费者为其提供生鲜水果的零售服务，目前已实现集“采-运-分销-零售”的多环节产业链覆盖。而洪九果品作为国内鲜果分销的头部企业，致力于打造产品品牌，抓住核心进口品类的市场机会，实现3年5倍增长。业务模式为“端到端”，从原产地直采，再经过自有工厂加工分销给全国B端客户，目前已经垂直打通“采-运-分销”各个环节。竞争优势差异一，百果园与洪九果品品牌化战略的实现方式不同。两家公司都关注到水果零售品牌认可度不高的行业痛点，究其原因是国内果品品质参差不齐、标准化程度不够。但对此双方给出的解决方案有差异，最终走的品牌化战略路线不同。百果园首创分级体系以有效评估果品品质，以标准化分类吸引中高单价客群的同时，也塑造了自身“品质高于行业平均”的品牌形象。而洪九果品作为水果分销商，果品选择较为集中，对用户喜爱的核心水果进行重点识别和推广，再以全球源头直采的方式保障口感鲜度，逐步建立“高端进口，品质国产”的市场形象。竞争优势差异二，百果园与洪九果品供应链建设的侧重点不同。两家公司均意识到传统水果供应链长期存在流通层级冗长、上下游衔接低效，进而导致果损率居高不下的行业痛点。对此百果园和洪九长期布局供应链建设，目前均已具备向上垂直整合的一体化能力，但对于供应链建设的侧重点有所差异。百果园更加侧重在生产端和零售环节的布局，积累较高的C端价值；而洪九果品则在中游加工、分拣环节进行更多资本投入，拉高周转、降低损耗。
竞争优势差异三，百果园与洪九果品数字化能力的运用程度和范围不同。数字化能力涵盖鲜果供应链各个环节，对于鲜果的采购、货运、仓储库存以及最终的果损率控制都至关重要。洪九果品已经拥有独立的数字化系统——洪九星桥，百果园则部分采用第三方解决方案，同时也已经实现对于门店端和售后会员的全智能覆盖，在门店果损控制和用户流量沉淀方面，表现优异。竞争优势差异四，百果园与洪九果品新零售趋势的影响结果和发展方向不同。新零售正逐渐扩张为国内鲜果主流销售渠道之一，在过去五年间渠道占比大幅增长。作为鲜果龙头，百果园和洪九都在积极融合新零售趋势。百果园已成功升级为水果新零售品牌，未来该渠道有望成为进军“大生鲜”的主要阵地；洪九果品目前积累的新零售客户已超两成，是其打造下游平台的重要组成部分。发展空间：百果园加盟投资回报期较长，单店规模效应不显著。百果园门店面积一般在50平方米左右，水果加盟店爬坡期比较长，对应的投资回收期一般在2-3年左右。拆分百果园单店模型，加盟门店端经营利润率在5%-8%左右，租金和人工成本合计占比约16%。
单店规模效应不显著，2019-2021年加盟商自行管理的单店收益分别为208、188、191万元，整体略呈现下滑趋势。对比同行鲜丰水果，百果园初始投资额更高，但品牌使用费更低。区域性零售品牌占据各地方市场，百果园开店空间或超万家。根据窄门餐眼的数据，截止2022年6月5日，百果园门店布局目前仍以一线/新一线城市为主，门店数量占比达61.5%；三线及以下城市门店数量占比达16.9%。未来开店策略以持续渗透高线城市，拓展下沉市场为主。但下沉市场构成以区域性品牌为主，如湖北的天香果园、江苏的森林果业等，整体客单价均低于目前百果园于下沉市场的客单价，36-37元。百果园下沉扩张过程中区域性品牌或是最大竞争对手。根据我们的模型预测，按城市等级对百果园开店空间进行划分，测算出百果园仍有较大开店空间，但考虑到目前北方一、二线城市百果园门店密度较低，后续北方门店密度能否爬升至南方同级城市密度水平仍存在消费习惯、气候、竞争环境等多重不确定因素。中长期开店仍需跟踪北方市场加密和南方核心区域下沉的进展；若两者都能兑现，我们合理估测公司中长期的开店空间或有望近1.3-1.5万家。财务对比：洪九果品盈利性更胜，百果园上下游主动权更大。两家企业营收规模均超百亿，洪九果品增长性更佳。2019-2021年洪九果品抓住核心水果品类的高速渗透机会，营收年复合增速高达122.4%，显著高于百果园增速的7.1%。综合来看，由于商业模式选择以及费用投放效率不同，两家公司最终呈现的净利率水平有所差异，洪九果品整体盈利能力优于百果园。2019-2021年，洪九果品的表观经调整净利率分别为11.0%/11.5%/10.6%；相比之下，百果园三年表观净利润率为2.8%/0.5%/2.2%。百果园下游客户以品牌加盟商为主，且门店数量全国第一，对于上下游具有一定的议价能力，因此应收账款周转更快、应付账款周期更长。募资用途存在差异，与企业战略定位和未来发展计划密切相关。
百果园募资用途侧重在战略联盟（选择性进行业务、品牌和产品收购）和强化供应链数字化建设，目的是为了加速拓展大生鲜品类；洪九果品则侧重水果品牌的打造，通过营销推广、包装改进等方式进一步提升品牌影响力，目的是为了吸引更多水果产业链外部参与者加入，以成功搭建全球水果产业互联网平台。
风险提示：宏观经济波动风险；极端天气状况、自然灾害等不可控风险；食品安全和质量风险；门店扩张和管控不及预期风险；公司经营风险等
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