羽绒服主业在暖冬冲击下仍保持 21%增长，量价齐升继续，库存周转天数同比显著优化，体现旺季拉式补货系统优越性投资要点 波司登公布年报，羽绒服业务暖冬压力下量价齐升继续：波司登公布22/3/31财年年报，集团收入 162.1亿（+20.0%），归母净利 20.6亿（+20.6%），成绩亮丽。其中，羽绒服业务收入 132.2亿（+21.3%），毛利率 65.7%（+2.0pp），暖冬压力下量价齐升继续，带动毛利率进一步上行。
分品牌来看：波司登收入 116.2亿（+16%），毛利率 69.4%（+3.2pp），作为羽绒服市场第一品牌继续表现出高质量增长；雪中飞收入 9.74亿（+76.6%），毛利率 47.3%（+8.4pp），高速增长来自线上品牌授权分销及直播新零售战略的成功；冰洁收入 2.35亿（+60.3%）。毛利率 24.8%（-10.4pp），高速增长来自收缩线下、聚焦线上直营及分销的战略的成功，毛利率下降主要与库存去化调整有关分渠道来看：本财年羽绒服业务线下收入 92.9亿（+25.4%），线上收入 39.3亿（+12.7%），线下渠道升级策略下效率进一步提升；按生意模式来看，自营收入 97.6亿(+18.6%)，加盟收入 30.7亿(+24.6%)，渠道数量上自营线下渠道数量1726（-81家），加盟线下渠道数量（-260家），本年度线下渠道布局更重视一线及新一线城市的锁定，已有 30.1%渠道位于一二线城市。
盈利方面：羽绒服业务本财年营业利润 23.5亿（+10.2%），营业利润率17.8%（-1.8pp），主要与大力度的品宣投放有关，21年大型活动包含 10月风衣羽绒服发布、11月登峰 2.0发布以及 12月与国家话剧院合作的大型发布会，兼有新代言人官宣，通过多样化的宣传活动巩固品牌地位、保持高度曝光，从成果上来看，Ipsos 进行的品牌追踪报告显示波司登品牌成为超 71%中国消费者首选的羽绒服专家，净推荐值及品牌美誉度持续提升。
其他业务：OEM 增速超预期，女装保持正面盈利。
OEM 业务：订单增速超预期，财年收入 19.0亿（+23.8%），核心客户保持高增长、并持续拓展新客户，毛利率 18.6%（-1.0pp）下滑与越南产能受疫情影响有关，营业利润 2.16亿（+15.7%），营业利润率 11.4%（-0.8pp）。
女装业务：零售环境承压下维持正向盈利，财年内收入 9.0亿（-4.5%），毛利率 72.4%（-0.2pp），营业利润 5469万（-51.7%），下滑 21年下半年全国疫情反复影响消费表现、而直营为主的渠道结构费用支出相对刚性有关，营业利润率6.1%（-5.9pp）。
多元化业务：飒美特校服业务蓬勃发展，板块财年内收入 2.86亿（+28.3%），其中飒美特小幅收入 1.6亿（+81%），其他业务进一步收缩，毛利率25.7%，营业利润 2041万（扭亏），营业利润率 11%。
存货控制良好，现金流亮丽：本财年存货 26.9亿（+1.6%），库存周转天数 150天（同比-25天），主要受益灵活的旺季拉式补货系统（旺季销售下单周期已从 2周突破为 1周）为精准销售及库存风险把控打下基础；经营性现金流 26.7亿（相当于净利润的 130%），继续保持亮丽表现。
盈利预测及估值在刚刚过去的 618中，波司登品牌线上全渠道销售额突破 1.5亿（+90%），其中天猫渠道销售额 5850万（+93%），继续坐稳羽绒类目 TOP1，防晒相关产品销售同比增长 300%，1800元以上产品销售同比增长 550%，虽处于销售淡季仍展现强劲增长活力。
在 FY22较为健康的财务基础上，公司 23/3/31财年将发力暖冬对应型产品，带动新财年稳健增长，预计 FY23/24/25净利润 24.8/29.9/35.5亿元，增速为20%/20%/19%，对应估值 16/13/11X。虽然疫情反复致消费环境承压，但我们认为随着新三年战略的持续推进，波司登作为行业第一龙头有望持续提升产品竞争力，同时当前估值具备充足安全垫，维持“买入”评级，当下坚定看好。
风险提示：疫情恶化超出预期，消费者偏好变化超出预期
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