债券日思录：“稳增长”的政策组合是未来路标

事项：6 月15 日，国家统计局公布5 月经济数据。

平安观点：5 月经济在外需提振下修复略好于预期，结构上压力仍在。5 月疫情管控有所松动，PMI 读数边际回升，但仍处于荣枯线以下，展现出弱复苏的状态。工业增加值单月同比回到正区间，修复力度略好于预期，主要受益于物流管控松动和外需提振。预计二季度GDP 维持正增长区间的概率大幅提升，不过基本面修复的结构仍然偏弱，上游明显强于中下游，且成本传导压力显现，后续仍需政策进一步护航。内需整体符合预期，结构上基建力度略弱，基建融资加杠杆仍然受到政策约束；制造业表现较好，或主要受到外需提振；地产投资呈现一定韧性，环比与季节性持平，体现了央企国企托底的力量，22 年土地供应面积和地产企业净融资均在改善。

近期市场处于窄幅震荡市中，利多在于资金稳，利空在于资金预期不稳及海外政策冲击。5 月经济数据公布以后，市场并未给出过多定价，对于长债态度仍然纠结：虽然疫后经济迎来反弹，但从周期位置上看仍然处于下行通道中，且经济修复的结构不均衡，下游需求仍然低迷，市场对降息仍然抱有期待，从近期平稳的资金价格来看，市场认为央行也大概率维持偏友好；另一方面，国内三季度即将迎来增量政策关键时期，对于供给的担忧难以缓解；此外5 月美国CPI 同比再创新高，海外市场对6 月起美联储加快加息步伐定价，十年美债收益率近期大幅上行至接近3.5%，在情绪层面和货币政策掣肘方面均对国内债市产生一定的压制。

长端的表现取决于增量政策的组合，中短端可能有一定预期差。我们认为基本面需要进一步政策托底基本已成为共识，分歧在于采取何种政策组合。客观上来说，我国货币、财政和产业融资等政策均存在着放松空间，我们倾向于财政发力的空间比较大，货币短期受到海外掣肘，下半年国内通胀压力隐忧仍在，政策发力组合大概率是财政为主、货币配合，产业政策适度放松，对于长端债券颇为不利，对股市则相对利好。

短端表现则更有赖于央行的操作，我们认为5 月社融规模虽超预期增长，但实体融资结构进一步恶化，中长期融资占比进一步下降，资金面有望在更长的时间内维持稳定，资金价格已低于1 月降息时水平，短端利率债估值相对有吸引力。

风险提示：1）海外央行提前收紧货币政策；2）OPEC+减产计划发生重大变化；3）疫情超预期扩散。

相关附件