行业发展：景气度高+盈利能力强+集中度提升，补贴发放后价值将重估。 1） 景气度高企：我们测算 2022-2025年风光加总要新增装机超过400GW，其中风电新增 49GW/年、光伏新增 46GW/年。我们判断 2030年 1200GW 装机更多是下限目标，真实装机容量可能远远超出，绿电运营商迎来发展大时代。 2）盈利能力强：光伏电站商业模式清晰、业绩确定性强，且由于并网后锁定 20年电价不变、产业链逐年降本等原因，光伏电站的盈利能力仅次于水电，显著高于核电和火电。“十四五”之前，可再生能源补贴发放拖欠严重不仅影响运营资产的现金流进而限制企业的扩大再生产， 而且压制了行业、公司和项目资产的估值。“十四五”以来，多项支持新能源行业发展的政策落地，拖欠的再生能源补贴发放在即，行业和公司有望迎来价值重估。 3）集中度提升：光伏运营行业竞争格局分散， CR10占比仅为 29.4%。类比风电运营行业，项目层面大型央企获取资源的能力更强、资金层面优质央企有更通畅的融资渠道和更低的资金成本。 资源获取+资金壁垒的竞争优势下，预计光伏运营行业集中度将会逐步提升，优质央企在其中市占率会显著提升。
核心逻辑：补贴发放+项目储备+央企背景+模式创新，弹性和空间最充足。 1）补贴发放：假设尚未结算的电费国补 92.94亿元到账，按照目前光伏电站 30%自有资金比例、单瓦投资为 4元计算，可以支撑公司增量装机规模 7.75GW，是截至 2021年年末公司装机总量（6.09GW）为127.26%，装机和业绩弹性最大。 2） 项目储备：短期来看，公司定增 9个募投项目合计 1.13GW 装机，全部将于 2022年年底以前并网，占比公司现有运营装机为 26.42%；中期来看，到 2025年末力争光伏电站板块实现电站累计装机 20GW，占比公司现有装机总量为 328.41%，成长空间充足。 3）央企背景：大股东中节能集团主体评级为 AAA/稳定，银行授信额度为 3411.02亿元，银行类融资成本为 4.28%、非银行类融资成本为 4.44%，融资渠道顺畅且融资成本较低。国企改革收官之年，公司作为大股东旗下光伏业务的唯一平台，有望获得更多支持。 4） 模式创新：首单公募光伏 REITS 落地在即+碳中和 ABN 产品较为成熟+可再生能源补贴确权贷款下发， 多管齐下加速运营资产的现金回流。
盈利预测与投资评级： 基于行业高景气、公司补贴发放+项目储备+央企背景+模式创新， 我们预计公司 2022-2024年 EPS 分别为 0.58、 0.79、1.10元，对应 PE 为
14、
10、 7倍，首次覆盖给予公司“买入”评级。
风险提示： 宏观经济下行使得项目不及预期； 销售电价受政策影响持续下降使得公司业绩下降， 拖欠补贴下发进度不达预期；电力改革、国家电网投资、 特高压建设进度不达预期； 光伏项目不达预期等。
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