美团-W：外卖UE的优化，逻辑及空间测算_股票频道

本报告旨在对美团外卖的三条长期逻辑进行相应地研究补充，外卖长逻辑包括 1）骑手成本优化；2）货币化率提升；3）客单价提升。

骑手成本优化主要来自 1）配送效率的提升；2）平台补贴的优化。骑手配送时薪由劳动力市场供求决定，因此平台主要通过优化单均配送时长压缩单均配送成本。

单均配送时长的优化包括①取餐/等餐，②道路运输，③末端交付三个环节，基于公开数据及假设，我们测算中长期配送成本实际的成本优化空间在 0.4-0.7元/单，具备较强的抗成本冲击能力。此外，平台的补贴可视为对潜在核心用户的投资，环境恶化时补贴的中长期 ROI 可能下降，在精确补贴不可行时，削减补贴对 UE 起到明显优化作用，该部分可能存在较大空间。

货币化率优化主要来自广告变现率的提升。美团外卖的广告收入即外卖商家的广告支出，一般随销售额增长而增加，由于广告具备一定的规模效应，大型餐饮品牌的投放意愿和能力更高，因此随着品牌商户订单比例提升，美团外卖的广告变现率也会有所提升。我们测算 3Q18-4Q21外卖品牌订单比例由 15.2%提升至31.6%，大体呈现上升趋势，这带动了平台广告变现率的提升，未来品牌订单比例的进一步提升有望继续推动平台广告变现率提升，优化外卖整体 UE。

客单价随品类结构及餐品价格自然提升。从品类结构上看，随着人口流动更频繁，国民饮食口味也更多元化，这反映为外卖平台的品类结构中快餐、中餐的比例近年来有所下降，火锅、甜品、全球美食等有所上升，这一变化将带动平台整体客单价的提升。另外，随着居民收入的自然提升，对于餐品品质的要求也会自然提升，同时餐饮商户受成本波动也有自然调价的趋势，这些因素导致即使品类结构不变，餐饮客单价也会上涨（涨幅受餐饮市场格局分散制约）。综合来看，外卖客单价年均有一个小幅上涨，加上货币化率的优化，会带动美团外卖收入的提升。

行业竞争强度有所缓和，有利平台优化 UE。从资本周期的视角看，反垄断及相关监管通过直接/间接的方式影响了互联网行业。具体到外卖行业，主要竞争对手阿里巴巴主业受到竞争和宏观影响较大，且新业务较多较广，优化 UE 的紧迫性较为明显，在外卖领域进一步不计代价扩大投资的可能性降低，这反映了行业的竞争强度正在逐步下降，这种收缩/调整也意味着未来美团/饿了么可能在几个季度内均会聚焦利润率的提升/亏损率的收窄。

估值侧的均值回归需要流动性缓和/经济回暖/监管事件落地。1）流动性紧缩预期尚未充分定价，当前阶段性缓和的概率更高。根据德邦宏观团队的报告《本轮加息预期见顶了么？——FedNote#7》，目前美元紧缩预期尚未被市场充分定价，近期美股/美债市场的缓和是阶段性而非趋势性的。我们的宏观团队在 5月 24日的报告中预计“美债利率大概率会因调整流动性与通胀风险溢价而结束 2.7-3.0%震荡并重新回归上行，绝对水平有望突破 3.20%的前高”。2）三、四季度业绩不确定性仍然较高，业绩拐点难以估计。当前互联网企业的业绩压制因素主要是经济增长及疫情，归根结底是疫情对正常经济生产生活的干扰。随着夏季来临，变种Omicron 传播速度更快，可能对防控提出更高的要求，当前很难对三四季度的经济回暖和疫情防控做出准确的判断。

投资建议：美团处于周期下沿，但距离均值回归可能仍然存在一段距离，未来监管事件落地/经济回暖/流动性压力缓和可能构成催化。尽管短期面临较大不确定性，监管、疫情、消费低迷等多重因素造成估值的阶段性低点。如果从更长的周期看，如今中国经济处于周期探底过程中，这一过程是艰难的，尤其考虑到一些其他经济体已处于复苏阶段，政策空间也可能被压缩，但越过周期低点，中国经济仍有广阔的发展空间。具体到行业、企业，公司的核心竞争力并未因外部环境变化而受到重大影响。对资金久期更长的投资者而言，我们认为当前美团相对投资价值凸显，随着疫苗接种率提升，疫情对于经济的影响有望减弱，一旦走出疫情影响，经济回暖、消费复苏都有望驱动美团业绩实现向上弹性。维持“买入”评级。

风险提示：政策风险、宏观或行业环境变化、竞争加剧风险。