晶澳科技：规模扩张盈利提升，“一体两翼”打造光伏龙头

事件：公司发布2021年年度报告，2021年公司实现营收 413.02亿元，同比增长 59.8%；归母净利润 20.39亿元，同比增长 35.3%；扣非归母净利润18.47亿元，同比增长 35.7%。

2022Q1实现营收 123.21亿元，同比增长 77.1%，环比下降 19.0%；归母净利润 7.50亿元，同比增长 378.3%，环比增长 3.3%；扣非归母净利润 7.02亿元，同比增长 1083.6%，环比下降-8.8%。

点评：

组件产销规模扩大，2022Q1盈利高增长。根据 PV InfoLink 统计，2021年度公司电池组件出货量 25.45GW，同比增长 60.3%，位于全球第二，其中海外出货占比 60%，连续 5年出货量稳居全球前三名。同时公司加大分销渠道销售力度，分销出货量占比提升至 35%。22全年电池组件出货目标 35-40GW，净利润大幅提升的原因是销售量规模扩大且价格同向提升。产能方面，截至 21年底，组件产能近 40GW，到 22年底规划组件产能超 50GW，硅片和电池产能会继续保持组件产能的 80%左右。

组件盈利短期承压，全面落实“一体两翼”战略。21年组件毛利率承压，较 20年下降 1.94pct，主要由于硅料价格高涨，即使组件平均销售单价有所提升，仍无法完全抵消原材料成本上升的压力。长远来看，随着产业链技术进步和硅料价格回归理性，产业链降本趋势将延续，盈利能力有望逐步回升。公司 22年起将全面加强落实“一体两翼”战略——“一体”指占 95%营收的硅片、电池和组件产业链；“两翼”分别指以光伏电站为基础探索下游应用场景的智慧能源，和单晶炉、边框、浆料等处于培育阶段的辅材设备。

加大海外市场布局，股权激励绑定核心人员。海外市场方面，公司在海外设立了 13个销售公司，销售服务网络遍布全球 135个国家和地区，出货量及市占率有望持续提升，主要原因是公司早期产业链布局在海外，反规避风险较小。同时，公司发布 2022年股票期权与限制性股票激励计划，拟向 882名高管及核心技术骨干授予权益总计 1401.5万份，占总股本的 0.88%，其中包括 1088.5万份股票期权和 313万股限制性股票。本次激励计划有利于稳定核心团队、完善薪酬结构以及降低用人成本，为公司带来后续的业绩增长。

研发储备新型技术，加强垂直一体化产能建设。硅棒/硅片方面，2022Q1募投项目“年产 20GW 单晶硅棒和 20GW 单晶硅片项目”的一期云南项目 10GW 已顺利投产。公司发挥当地低电价和低碳排放的优势，提高大尺寸硅片占比，进一步降本增效，为高效率电池和高功率组件提供有 利支持。光伏电站方面，公司目前在国内有多个在建“平价上网”项目，合计容量约为 700MW，通过出售存量电站加深与中核汇能的合作关系，带动组件销售业务，未来稳步推进海外光伏发电业务，将带来业绩新的增量。电池方面，公司 PERC 电池的转换效率与生产成本皆处于行业领先水平，平均转换效率达到 23.60%；N 型 HJT 和 TOPCon 中试线已开始运行，研发的倍秀（Bycium）电池（N 型）中试线转换效率达到24.60%；同时积极研究和储备 IBC、钙钛矿及叠层电池技术。

盈利预测与投资评级：我们预计公司 2022-2024年营收分别是 663.87、768.70、989.42亿元，同比增长 60.7%、15.8%、28.7%；归母净利润分别是 41.81、60.61、79.11亿元，同比增长 105.1%、44.9%和 30.5%。

当前股价对应 2022-2024年 PE 分别为 31.16、21.50、16.47倍，维持“买入”评级。

风险因素：光伏产品价格下滑风险；新增装机不及预期风险；公司产能扩张不及预期风险。