特步集团多年扎根中国本土市场数十年，近年借专业国际化品牌探索中高端跑鞋市场：1987年集团以OEM起家，2001年特步品牌成立，率先使用娱乐营销方式，使品牌知名度提高，进入高速发展阶段。在经历2012年前后中国体育用品市场行业整合后，2015-2017年，公司实行“3+”战略转型，从产品、体育、互联网三方面实现体育时尚品牌的转变。其中，最核心的零售模式转型成功完成零售渠道扁平化，总代理商直接经营+加盟商经营的模式能够有效掌控整个零售渠道。2019年，公司收购索康尼、迈乐、盖世威、帕拉丁四大国际品牌，与特步的品牌组合高度互补。2018年至今公司CAGR18%，特步正式成为多品牌、国际化的中国体育用品企业，于2018-2021年实现收入复合增长18%，并提出 “五五规划” 力求2025年达成240亿集团收入目标。
中国运动市场规模与增长速度可观，特步市占率稳坐国产第三：2021年国内运动鞋服市场规模增19%达3718亿元， 2019-2021年复合增速8%，特步稳居国产前三，市占率达4.4%。跑步细分行业而言，中国马拉松市场相关赛事数量保持增长，并且悦跑圈跑者画像显示当前年轻化趋势明显，90后为主力，00后人数增幅超60%。跑步运动的兴盛利好跑鞋行业，国产跑鞋把握良机奋起直追，产品力与价格具备优势。研究发现，材料和结构决定跑鞋能量反馈水平，对比各品牌当家竞速跑鞋，特步、安踏性价比突出，索康尼专业运动表现优秀。
细分赛道材料与结构构筑产品壁垒，营销与研发成为公司运营重中之重：通过复盘海外跑鞋品牌亚瑟士的发展史，2016年后行业中跑鞋碳板科技兴起，亚瑟士却缺席，收入与市占率均连续三年下滑，东京奥运会疫情延期等事件对赞助投入较大的“黄金合作伙伴”亚瑟士而言更是雪上加霜。耐克则持续推出深入人心的营销与前沿研发成果，在激烈的运动品竞争中未落下风。在日本大学生接力马拉松“箱根驿传”中， 2018年亚瑟士和耐克跑鞋穿着率都在20%以上，而2021年耐克跑鞋的穿着率达到95%以上，亚瑟士为0。
产品、营销、渠道革新齐头并进，特步在适合本土品牌的道路上持续探索：公司重视科技研发，在鞋履、服装品类积累多项先进科技成果。特步品牌跑鞋矩阵横纵向发展全面，代表性产品160X系列专业性能突出，索康尼品牌主攻高端专业跑鞋市场，同时，不断推出国潮、时尚休闲产品，满足不同消费者的需求。公司采用代理商模式，有利于快速打开消费者市场。为加大品牌知名度，一方面，公司通过跑步俱乐部、特跑族等渠道大力投放垂直社群营销，赞助数场赛事与跑者产生连接，另一方面，公司坚持体育娱乐双轨营销，签约知名明星、运动员代言人，维持较高广告推广费用，增强行业内影响力。
对比同行业公司财务与运营数据，本土品牌强调零售提效趋势明显：精简门店、经营高效大店成为各本土品牌选择趋势。特步以顾客为中心，推出更多更大面积的第九代旗舰店，致力于提升店效及品牌力，2021年全渠道流水表现良好，库存周转较快。随运营改善，利润率提升空间大。
盈利预测与投资评级：我们预计公司2022、2023及2024年实现收入125.6、153.6和188亿元人民币，同比增25%、22%和22%；净利润11.5亿、14.6亿、18.8亿元人民币，同比增27%、27%、29%；实现EPS 0.44、0.55、0.71元人民币， 2022年6月2日收盘价11.62元港币，对应2022、2023和2024年PE估值为22.7、17.9和13.9X。看好公司深耕本土市场形成的壁垒帮助销售稳定增长，并在不断产品力提升中利润率提升。首次覆盖，给予“买入评级”。
风险提示：宏观环境风险：经济下行，消费需求风险；疫情反复，线下销售受影响风险；行业竞争风险：行业竞争加剧，竞争格局恶化风险；公司治理风险：公司管理团队变动，经营效率降低风险；供应链风险：上游原材料及供应链生产突发事件，生产计划受影响风险；消费者偏好风险：消费者喜好改变，产品销量不及预期风险；
市场波动风险：受国际政治事件影响，市场流动性改变，估值中枢下移风险；研究方法风险：特步与其他品牌并不具有完全可比性，相关资料仅供参考。
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