我国运动鞋服零售龙头，耐克和阿迪的战略合作伙伴：公司目前拥有Nike、Adidas、Puma、李宁等 11个品牌的经销权，在全国超 360个城市有 7695家直营门店。FY17-21公司营收、净利 CAGR 分别为 13.5%、20.4%，增长稳健；FY22受制于疫情、供应链短缺等外部因素营收同比-11.5%至 318.8亿元，净利同比-11.7%至 24.5亿元，短期业绩承压。
品牌&渠道的边际改善：品牌方面，随着越南供应链逐步修复、BCI 事件舆论缓和，Nike 在华收入降幅逐季收窄；而 Adidas 受制于产品更迭缓慢，在华销售连续三季度两位数下滑，对此阿迪更换了中华区管理层、更新核心跑鞋科技并加大与奢侈品的跨界合作，后续业绩有望恢复；另外公司新增与李宁的合作，未来有望受益于国产品牌流量红利。渠道上一方面通过“关闭亏损店+升级高潜力店”优化终端结构，另一方面与 Nike 首次合作打造新概念零售店，战略层面合作逐渐深化。
多维度优势构筑核心壁垒：公司的渠道根基深厚，大店占比高于同业为公司带来更尖端的货品及营销资源，促进销售转化；数字化赋能渠道，前端通过数据采集/分析构建智慧门店，精准把握客户偏好，后端搭建智能采购/补货系统优化存货管理，改善采购效率，FY22年公司存货周转天数为 130天，低于宝胜的 163天。品牌上一方面深度绑定主力品牌 Nike、阿迪，强化战略关系，另一方面丰富合作品牌矩阵，扩大触达人群的同时有效抵御单个品牌表现不佳的风险。运营上通过电商+小程序+app+公众号矩阵形成全方位离店场景，并加深会员体系提高消费者粘性与留存率，至 FY22累计注册会员突破 5550万人。
投资建议作为国内份额最高的运动零售商，公司在渠道/品牌/运营等方面竞争力强，未来有望受益于主力品牌恢复、渠道优化带来业绩提升。预计 FY2023-25净利润为 26.8/30.7/35.0亿元，同比 +9.7%/+14.5%/+14.0%,对应 EPS0.43/0.50/0.56元，给予公司 FY23年 14倍 PE，对应目标价 7.14港元/股，首次覆盖予以公司“买入”评级。
风险提示国际品牌修复低于预期，疫情冲击线下零售，品牌 DTC 转型加速
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