事件：公司披露1Q22业绩，实现收入20.67亿元（+39%yoy，+9%qoq）；实现毛利率12.2%（+15.8pct yoy，+8.1pct qoq），环比同比均大幅度改善；实现Non-IFRS 净亏损1.52亿元，对应净亏损率 7.3%（+11.7pct yoy，+2pct qoq），同样环比、同比大幅度改善。
内容供给优化，持续推动会员订阅业务付费率上升。在线音乐服务业务实现收入8.85亿元，其中会员订阅收入7.10亿元（+38%yoy，+14%qoq）。于在线音乐独家版权取缔的背景下，公司于1Q22持续丰富曲库，与福茂唱片（旗下艺人：庾澄庆、张韶涵、那英、范玮琪等）完成签约，截止3月末内容库曲目数已经超过9000万首；另一方面，截止3月末，网易云音乐已为超过45万名独立音乐人提供服务，同比增长约70%，曲库中独立音乐人创作曲目已达到约200万首。在内容供给进一步强化及联合会员套餐的推动下，1Q22月均付费用户数同比增51%、环比增11%，至3670万，付费率达20.2%（+2.3pct qoq）。
版权成本日趋合理，毛利率大幅度改善。1Q22公司产生成本18.16亿元（+18%yoy，持平qoq），对应毛利率达12.2%，大幅度改善。其中，内容成本16亿元，我们假设直播收入分成比例为70%，对应直播分成成本8.18亿元，进而意味着版权成本为7.82亿元（-7%yoy，-15%qoq）。取消独家音乐版权后，行业版权费用和成本结构呈现更为合理的趋势，进而使得版权成本的下降带动了毛利率的修复。
良好适配性下，社交娱乐服务用户数快速提升：社交娱乐服务业务实现收入11.69亿元（+61%yoy，+15%qoq），于行业性逆风的大环境下仍取得了可观增长，主要得益于付费用户数提升至118万人（+170%yoy）。公司上次披露社交娱乐服务业务MAU 为3Q21，若我们假设其对于云音乐整体MAU 的渗透率于近两季度保持稳定，则隐含付费率约为4.7%，对于秀场直播而言仍处于较低水平，仍处于提升付费渗透率的阶段。加之考虑到音频直播与网易云音乐产品调性、内容社区具有较好的适配性，我们仍对该业务保持乐观。
盈利预测与投资建议：我们预计公司2022-2024年实现收入95/121/149亿元，同比+36%/+27%/+24%；预计实现Non-IFRS 归母净利润-2/8/22亿元，对应净利润率-2%/7%/15%。考虑到在独家版权取消的大背景下，公司持续提升的内容供给的同时，有望控制内容获取成本，加之产品差异化的用户体验和尚较低的付费渗透率，我们认为公司商业化仍有较大空间，维持对于公司的“买入”评级。
风险提示：在线音乐业务付费率、客单价增长不及预期风险；直播业务渗透率不及预期风险；疫情反复及宏观经济波动风险。
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