上海家化：一季度疫情背景下归母净利润同比增18%，期待业务逐步恢复正轨

22Q1收入、归母净利润分别同比增0.11%、17.81%公司22Q1实现营业收入21.17亿元、同比增长0.11%，归母净利润1.99亿元、同比增长17.81%，扣非净利润2.12亿元、同比增长6.55%，EPS为0.30元。

22Q1归母净利率为9.42%，同比提升1.41PCT，主要来自毛利率提升和费用率控制。

收入分拆：个护家清实现11%增长、母婴持平，护肤、合作品牌下滑分品类来看，22Q1护肤、个护家清、母婴、合作品牌收入占比分别为21%、52%、23%、3%，收入分别同比-18.20%、+11.31%、+0.80%、-16.25%。

分品牌来看：1）护肤品类中，玉泽收入同比持平，考虑到去年同期还有超头直播贡献、扣除该影响后预计仍有超过20%的增长；佰草集、典萃、高夫、美加净、双妹预计下滑双位数；2）个护家清品类中，六神双位数增长，家安受特渠调整影响呈双位数下降；3）母婴品类中，启初呈双位数下滑，海外业务Mayborn同比持平略增。

分渠道来看，线上、线下收入占比为27：73。线上销售估计下滑低双位数，其中电商渠道同比持平（扣除去年超头直播高基数影响后同比增长超过10%），特渠业务下滑幅度较大；线下渠道增长中个位数，其中商超增长10%左右，百货持平，CS下滑。

毛利率提升、费用率下降，存货周转加速、现金流向好毛利率：22Q1同比提升1.57PCT至62.66%，主要系公司持续聚焦头部SKU、同时注意保护品牌毛利率，另外玉泽品牌提价、同时收入增长较快拉动总体也有贡献。

期间费用率：22Q1同比下降2.32PCT至58.99%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为39.77%（同比+0.08PCT）、9.73%（-1.66PCT）、1.50%（-0.48PCT）、0.17%（-0.26PCT）。

其他指标方面：1）22年3月末存货为9.65亿元，较年初增加10.71%、同比21年3月末增加5.74%；存货周转天数为105天、同比减少3天。2）22年3月末应收账款为11.43亿元，较年初增加3.05%、同比21年3月末增加1.56%；应收账款周转天数为48天、同比增加1天。3）22Q1经营净现金流净额为5.50亿元、同比增加10.84%。

盈利预测与投资建议：公司继续推进前期策略，一季度玉泽防晒、启初舒缓霜、典萃B5系列等新品如期上市，六神提价顺利，渠道方面继续推进多平台建设，发展新零售、社区团购缓解线下闭店影响，供应链端逐步恢复，期待度过疫情波折、全年回归良性增长。考虑到疫情影响不确定性仍存，我们下调公司22~24年EPS分别为1.10、1.48、1.77元（较前次盈利预测分别下调10%/7%/4%），22、23年的PE分别为28倍、21倍，维持“买入”评级。

风险提示：国内疫情影响超预期致需求持续疲软、线下客流持续减少，或者物流发货受阻；新品推广和销售不及预期；行业竞争加剧；渠道调整不及预期；控费不当或者投放效果不及预期。