被唤醒的人民币贬值：利率与汇率的双降绝不线性

我们一再强调，人民币汇率不要看绝对的升贬，而应看其同比收益率。

人民币汇率的波动与利率平价息息相关，中美回报率之差也与美元/人民币汇率的同比变化息息相关。

总体上，理解这一轮人民币贬值并不困难，自去年年初始，中国的经济基本面相对美国在不断走弱，这导致了人民币升值的速度不断收敛，而近期，在人民币的升值速度无限向0收敛之后，人民币终于进入了贬值的状态。

但必须要说的是：近一周以来人民币的贬值斜率明显变陡，其压力可能开始来自于政策，后又传导到市场：1）总体来说，这一轮人民币贬值是由政策带动的，在大多数的交易日内，中间价（相对于前一天的收盘价）的贬值幅度要胜于当日盘中交易带来的贬值幅度；2）但自最近的两个交易日起，形势出现了突然且大幅的变化，人民币汇率在盘中交易时出现的贬值幅度显著上升。

这个变化也同样不难理解：1）在中国偏弱的经济基本面下，我们如果想稳定资本流出，必然要主动触发人民币贬值，至少2018-2019年的人民币贬值成功稳住了跨境资金；2）但毕竟当前的基本面是不利的，这本身就容易形成贬值的温床，加之处于历史低位的中美名义增长率之差与处于历史中位的人民币汇率之间略不匹配，这意味着后续人民币存在偏大的贬值空间；3）那这一轮中间价的连续调贬，相当于唤醒了人民币沉睡中的贬值趋势。

往后看，中美回报率的分裂可能继续，这意味着人民币的贬值还将继续：1）国内疫情防控带来的经济波动明显增加，地产的底部仍旧没有出现，后续的基建也许也会成为增量压力；2）美国经济今年可能并不差，“通胀-消费-工资”的正向螺旋已经明显出现，后续即使加息对经济存在压力，这个压力可能在明年年初才会真实地作用在美国基本面上。

但当前来看，人民币贬值如果过快，将成为一个新的风险点：1）我们在2015-2016年经历过“人民币贬值-资本流出-货币政策被倒逼宽松-人民币再贬“这个恶性循环，政策应该是投鼠忌器的；2）人民币良性贬值是利大于弊的，但人民币绝不能贬值速度太快，在这个考虑之下，外汇存款准备金率也出现了18年以来的第一次下调。

简单推算的话，汇率至少在短期是利率下降的一个掣肘：1）若经济偏弱，则我们需要同时调低人民币的内部价格（利率）及外部价格（汇率），按说利率和汇率是不存在实质性矛盾的；2）但这个节奏一定是此起彼伏的，利率和汇率本身是相互加速机制（利率低 -汇率贬-货币政策宽松-利率更低）的，由此，政策一定要兼顾外部平衡，一定要保证这个宽松过程的可控；3）由此，短时若汇率下跌过快，则货币政策也许会出现短时的宽松停摆，这不但解释了央行双降的克制，而且，短时市场利率的走低也应该是有节制的。

风险提示：货币政策超预期，经济复苏超预期。