这篇公司深度报告，核心解决了以下问题：如何看待阅文所处赛道空间？腾讯管理层入驻阅文后公司一系列战略变化？阅文为何能长期保持在线阅读业务龙头地位？阅文免费阅读增长空间有多大？如何看待付费阅读和免费阅读协同发展前景？公司版权运营业务未来看点在哪里？增长空间有多大？阅文IP开发如何提升工业化能力？11、网络文学市场：付费阅读稳定，免费阅读近年来增长迅速，预计2025年有望达112亿，阅文稳居付费阅读龙头，推动付费与免费阅读协同新模式。
网文付费阅读市场增速放缓，坐拥行业顶级作者和优质作品资源，阅文龙头地位稳固。据中国音像与数字出版协会数据网络文学用户规模2021年增长2%至5.06亿人，我们测算2021年网文付费阅读市场规模约80亿元，未来三年增长趋于稳定，市场已进入成熟阶段。作者和作品资源是付费阅读的核心资产，阅文作为付费阅读龙头，2017-2020年作者和作品的市占率均超过40%，保持领先优势。根据我们测算，阅文付费阅读收入市占率约50%，由于公司用户付费率及付费ARPPU值高于行业平均水平，因此收入市占率略高于用户市占率，未来基本持稳，向上增长空间相对有限。
网文免费阅读市场近年增长迅速，阅文正处于上升轨道，目前用户市占率显著高于收入市占率。免费阅读用户在2019年以来增长迅速，根据我们测算2021年在整体网络文学用户中的MAU渗透率或已达到35%，免费阅读广告收入空间（2025E）有望达到112亿元。免费阅读更加关注用户活跃指标，公司财报披露2021年阅文免费阅读DAU已达到1500万人，时长高于行业平均水平。根据我们测算，2021年阅文免费阅读广告收入接近5亿，目前收入市占率显著低于用户市占率，主要是由于阅文目前广告加载率偏低。我们预计免费阅读行业长期稳态DAU在1亿左右，番茄小说目前DAU在5000万左右，阅文免费阅读用户长期空间稳态有望达到3000万左右，在这个用户规模水平上若广告加载率提升至10%，有望给公司贡献广告收入26亿元。
阅文付费阅读和免费阅读的协同：①预计免费阅读与付费阅读用户端重合率长期趋于稳定。头部免费阅读平台如番茄小说体量已趋于稳定，对内容质量有要求的核心付费用户仍保持付费习惯，长线重合率预计趋于稳定。②阅文从生产端进行分层规划，给予作家自主选择权。头部作家基于较高的知名度和付费号召力普遍选择付费模式，而中尾部作家正更多接纳免费模式，有助于增加作品初始曝光，打开作家知名度，平台亦提供保底+广告分成收入进行扶持。③近期收购米读从应用端进行单独重点运营。收购后米读的作者与作品将并入阅文体系，作家协议由米读过渡为阅文平台，丰富了阅文的免费作品库。Questmobile数据显示，米读与阅文旗下两大平台QQ阅读和起点读书的用户重合率较低，因此预计该项收购能给阅读带来免费阅读市场的较多增量用户，2022年免费阅读用户数有望突破2000万。④公司持续扩张免费阅读业务，有助于利用其优质作品和良好的阅读体验将盗版用户转化为免费用户；免费用户进入平台后也有更大可能被头部优质付费内容吸引，从而将免费用户进一步转化为付费用户。
22、文学IP改编市场：预计文学IP改编潜在空间近千亿，阅文IP开发迈向工业化，广度和深度不断拓展。
预计文学IP改编潜在市场空间接近千亿。文学IP主要被改编为影视剧、游戏、漫画和动画，我们对其分别进行测算，预计文学IP2021年市场规模为697亿，其中文学改编影视市场规模达到551亿，占比约79%。长期看（2024E）文学IP改编市场有望达到913亿元，其中改编影视剧/游戏/漫画/动画分别为718/88/34/73亿元。
阅文作者的稳定性保证了源源不断的优质IP供给，具备滚雪球效应。阅文旗下网文平台历经十余年，积累了大量精品IP，头部作家最看重的除了稳定的订阅收入外，更多的是作品被改编的可能性。阅文的版权开发集中于头部作品，依托腾讯影业、新丽传媒等丰富的资源，有能力将作家的作品进行最大化IP开发，因此阅文是国内独一无二能对作品进行多维度多层次的IP开发的平台。同时阅文平台作家成长路径清晰，具备完善的作家等级系统和福利体系，保障了阅文的内容供给可持续优势。根据我们测算，假设白金作家创作生命周期内可能有1部作品作为S级IP出售、2部作品作为A级IP出售；大神作家创作生命周期内可能有1部作品作为A及IP出售、2部作品作为B/C级IP出售。若潜力IP均能得到改编，中性情况下长期潜在IP版权金收入空间在61亿元。
组织架构上阅文建立以IP为核心的业务中台，实现IP开发系统化、工业化。过去IP开发粗放、混乱，过度追求短期商业价值；当前，阅文集团围绕“IP长远规划和把控能力不足”、“合作不够紧密”等实际问题进行剖析，整合IP实现精细化发展，建立了以IP为核心的业务中台，包含作家服务、IP筛选规划、生态联动三大职能板块；建立与腾讯动漫、新丽传媒、腾讯影业的决策委员会，推动上层决策机制的协同和融合。IP中台的建立使得阅文授权管理更加规范，归纳出了影视、动漫等各垂类间的IP开发共性，强化了自身的IP运营能力和反应速度，为工业化的IP影视IP方及渠道方价值链地位较高，受益成本分摊阅文及新丽优势明显。从影视行业利润率看，上游IP授权利润率相对较高，其次为中游剧集制作，下游视频网站平台目前利润率水平相对较低，但中长期看视频平台在价值链中地位不断彰显，利润率呈现上升趋势，可能挤压中游内容制作方利润率。新丽在2021年净利率达到44%，远高于影视行业平均水平，主要是受益于与腾讯生态协同下，腾讯影业、阅文、新丽三驾马车的影视制作和投资成本得到了一定分摊。阅文既作为IP方，又参与影视制作环节，利润端整体受到上下游挤压影响较小。
分发渠道：充分发挥腾讯系生态协同效应，利用腾讯视频等渠道巩固竞争优势。在影视分发渠道上，新丽多部影视作品与腾讯视频达成合作，2021年Q4受益于优质内容和服务，腾讯视频付费会员数同比增长36%至7,600万，根据Questmobile数据，2022年1月腾讯视频月活跃用户数达4.7亿人；动漫方面，腾讯动漫和阅文动漫共同启动“网文漫改计划”，立志将300部网络文学作品改编成漫画，目前已有147部IP作品在腾讯动漫上线；有声书方面，未来阅文集团将与腾讯音乐合作，持续升级音频内容战略，同时利用2021年收购的懒人听书内容优势，结合平台力量，覆盖更广泛的用户群体，共同进行网络文学内容IP的有声化价值探索。
公司版权业务收入测算：1）新丽传媒：①预计新丽每年保持6-8部作品上线数量，根据新丽2022年单部剧集收入预期及新丽分成比例，我们预计新丽平均每部约确认9500万收入。②新丽对外参投电影，根据不同投资比例获取分成收入。③新丽每年剧本收入约2亿元。④新丽每年纯发行作品约3~4部，分成比例通常为10%。2）阅文自有影视业务在自有版权运营收入里占比70%左右，主要包括出售影视版权、影视参投、自主/联合开发项目。①阅文每年出售版权授权数量为50-60部，平均售卖单价400万，每年贡献收入2~3亿。②2021年影视投资收益约为5亿元，影视参投项目每年在20~30部左右。③联合开发项目，每年约10~20部，确认收入比例高于纯投资收益。3）游戏：游戏在自有版权运营收入中占比20%左右。预计阅文每年游戏授权在15部左右，平均单部价格300万；剩余的来自游戏流水分成，一般IP方分成比例为流水的3%~7%。4）动漫动画：阅文每年出售版权授权数量为50部左右，平均售卖单价30万~40万，版权金明显低于影视和游戏。剩余为动漫动画发行的分成收入，近年来与腾讯动漫、腾讯视频等合作紧密，预计保持较高增速。5）其他（衍生品、有声书等）：目前绝对值较小，未来将持续融入腾讯新文创生态，预计保持较高增速。综上测算，我们预计2022-2024年公司版权业务收入37/41/45亿元。
3、盈利预测与投资评级综合可比公司估值水平及阅文在各项业务的优势和潜力，给予阅文2022年在线阅读业务20倍PE、版权运营业务35倍PE，阅文2022年合计目标市值373亿元，目标价36元/45港元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
4、风险提示：活跃用户增速放缓风险、渠道成本快速增加风险、市场竞争风险、反垄断风险、行业估值调整风险、剧集审批风险、
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