收入端：21Q4+22Q1延续稳步增长。21年白酒板块总营收 3089亿元，同比增长 17.9%，较 20年（+6.35%）明显提速，22Q1总营收 1137亿元，同比增长19.36%，21Q4+22Q1收入同比增长 16.98%。春节前河南等部分市场疫情反复、但整体影响有限，3月以来疫情点状散发，但回款发货大部分在节前完成，对基本面冲击不大，22年行业实现顺利开局。按不同酒企划分，22Q1总营收同比增速：全国化次高端（+47.7%）>地产名酒（+24.8%）>高端白酒（+16.8%）>中端及大众白酒（-12.9%），21Q4+22Q1总营收同比增速：全国化次高端（+28.3%）>地产名酒（+27.1%）>高端白酒（+15.9%）>中端及大众白酒（-7.6%）。
全国化次高端酒企势能依旧，苏酒、徽酒省内市场受疫情影响较小、增幅亦较为亮眼，高端白酒延续稳健态势，中端及以下白酒规模呈现萎缩。
盈利端：结构向上，22Q1盈利能力提升。1）毛利率：21Q4/22Q1白酒板块毛利率 79.6%/79.6%，同比提升 2.12/2.35pct。其中高端白酒同比提升1.47/1.39pct，全国性次高端白酒同比提升 0.95/1.16pct，地产名酒同比提升4.86/1.09pct。2）费用率：21Q4/22Q1白酒板块销售费用率 11.10%/8.49%，同比+2.31/+0.09pct，21Q4费用投放增加以备来年，22Q1费用率得以控制，管理及研发费用率 8.63%/5.07%，同比+0.76/-0.04pct。3）净利率：21Q4/22Q1白酒板块净利率 34.81%/40.69%，同比-0.23/+1.93pct，其中高端白酒同比提升 1.03/1.47pct，全国性次高端白酒同比-2.35/+2.89pct，地产名酒同比-2.73/+1.21pct，次高端白酒 21Q4净利率受到费用确认等因素扰动，22Q1净利率明显提升。4）21Q4/22Q1白酒板块归母净利润 259/449亿元，同比增长12.8%/26.3%，其中高端白酒同比增长 17.7%/21.6%，全国化次高端同比-15.3%/+61.6%，地产名酒同比增长 14.8%/29.5%，22Q1业绩弹性明显释放。
营运层面：现金流受短期因素扰动，预收款维持正常节奏。1）21Q4+22Q1白酒销售现金回款同比增长 16.13%，其中，高端白酒、全国性次高端、地产名酒、中端及大众白酒销售回款同比+11.78%/+57.35%/+33.08%/-23.07%。2）21Q4/22Q1白酒板块经营活动现金流净额 604.5/-38.5亿元，同比+17.90%/-149.76%，22Q1现金流情况受部分酒企预收款政策、支付税费等因素扰动，全国性次高端酒企现金流增长较为亮眼。3）截至 22年一季度末，白酒板块合同负债及其他流动负债合计 453亿元，较 21年末减少 283亿元（-38.5%），主要与季节性打款节奏相关，二季度为白酒传统淡季。
投资建议：从一季报表现来看，22年白酒板块开局顺利，Q2为行业淡季，酒企以消化库存、培育消费者、促进终端动销等工作为主，加上 Q1已奠定良好基础，估计二季度销售压力相对较小。目前国内局部市场依旧受疫情扰动，宴席、聚饮等消费场景或受到一定限制，但估计对于基本面不会有超预期的冲击。我们维持白酒板块增长确定性较高的判断，建议把握：1）即使存在疫情扰动，高端白酒需求确定性依旧较强，考虑估值水平，推荐五粮液、泸州老窖、贵州茅台。2）疫情反复虽然会使次高端白酒终端动销受到一定影响，但考虑河南、山东等重点市场疫情影响较小，且国内疫情有望在上半年得到控制，全国化酒企的增长势能与业绩弹性依旧较强，推荐舍得酒业、山西汾酒。3）苏酒、徽酒基地市场稳固，目前来看安徽、江苏未出现大面积疫情，省内消费能力亦较为突出，考虑估值水平，推荐估值较低、经营改善趋势明显的洋河股份。
风险分析：宏观经济增速下行风险，国内疫情反复，行业竞争加剧。
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