海天味业：急流勇进，复苏可期

事件：海天味业发布2022年一季报，公司22Q1实现营业收入72.1亿元，同比增长0.7%；归母净利润18.3亿元，同比下滑6.4%；扣非归母净利润17.9亿元，同比下滑5.5%。

收入承压：短期扰动经营承压，总体仍稳健。收入端，22Q1公司收入增长0.7%，低于预期。我们认为，主要系春节错峰和基数影响：一方面，春节时点决定Q4和来年Q1之间的业绩腾挪，2022年春节前置后21Q4高增，达成2021年双位数增长目标，对应22Q1则自然表现偏弱；另一方面，21Q1基数较高，最终导致22Q1增长乏力。计算得22Q1+21Q4同比21Q1+20Q4收入增长10.5%，拉平看表现依然稳健。，分品类，22Q1年酱油/蚝油/调味酱收入分别为40.8/11.3/8.1亿元，同比分别-0.5%/-3.2%/-8.6%，各品类有不同程度下滑。分渠道，22Q1实现线下/线上收入64.9/2.9亿元，同比-3.9%/+202.2%；自21Q3以来，单季度线上收入保持高增，我们判断主要是社区团购高速增长。，分地区，22Q1东部/南部/中部/北部/西部地区收入同比分别+5.6%/+6.0%/-9.3%/+0.4%/-7.3%，22Q1+21Q4同比则分别+12.4%/+13.3%/+7.0%/+5.5%/+4.1%；22Q1末经销商7139个，较期初净减少291个，可能存在渠道销售压力或经销商政策调整。

利润下滑：成本上行盈利承压，费率小幅下行。毛利端，22Q1毛利率38.2%，同比-2.8pct，环比+0.04pct，主要受成本上行影响，以大豆、小麦、包材等原材料为代表，目前价格依然处于高位，21Q4公司提价实现部分对冲，毛利率环比已趋于稳定。费用端，22Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为5.4%/1.4%/2.6%/-1.5%，同比分别-0.3/+0.2/-0.4/+0.1pct，期间费用率下降，我们看好公司以内部挖潜的方式缓解外部成本压力，主动创造更多盈利空间。利润端，22Q1销售净利率25.4%，同比-1.9pct，主要为毛利率下滑所致。

急流勇进看市占率提升，复苏之下龙头率先受益。展望2022年，高成本和弱需求为调味品行业核心压制因素，结合一季报，行业弱复苏基本定调。近期疫情反复，对调味品餐饮需求和居民消费仍有所影响，公司虽22Q1+21Q4同比仍有双位数增长，但距离2022年12%收入目标尚有缺口，行业大背景下，销售端压力犹存。

在提价和内部挖潜后，毛利率已趋于平稳，利润端或更多取决于收入情况。在目前时点，我们认为可辩证看待行业需求成本双压影响，虽带来公司短中期经营压力，亦将加速中小企业出清，公司作为绝对龙头享受集中度提升，长期仍利好。

且公司着力布局C端，产品性价比和品牌优势构筑强竞争力，C端市占率有望不断攀升；长远来看，成本回落和疫情修复为大势所趋，公司作为龙头将率先受益，而餐饮复苏时的BC共振将带来更大业绩弹性。

投资建议：短期来看，行业复苏延续，公司具备改善空间；中期来看，疫情改善后收入弹性将显，成本回落后享受利润增厚；长期来看，公司基本面稳固、竞争优势显著，核心逻辑未变。我们维持盈利预测，预计公司2022-2024年实现营业收入280.4/320.0/354.3亿元，同比增长12.2%/14.1%/10.7%；实现归母净利润74.6/88.2/102.7亿元，同比增长11.9%/18.2%/16.5%；对应EPS分别为1.61/1.90/2.22元，PE分别为50.6/42.8/36.8X，维持“增持”评级。

风险提示：原材料价格走高；疫情影响下需求疲软；费用投放加大