信用投资方法论系列之三：信用等级轮动与行业轮动策略探索

本文希望探讨信用债投资中，信用资质的中枢应该如何确定，信用等级轮动和行业轮动对组合的收益增厚效果究竟如何。

1.本文集中解决了平安固收信用策略框架中战术问题中的一部分：即在信用等级和行业这两个维度上如何偏离，性价比最高。

从资产表现来看，隐含AA占比越高，资产表现越好，因此跑赢基准的核心是在流动性和信用风险管理的约束下尽量提升隐含AA占比。信用风险管理有四个方案：1）系统性降低信用风险暴露，这将损失组合收益；2）保持信用资质中枢平稳，但做信用等级轮动；3）系统性提升城投等“好行业”配置占比，但这将使得极端情况下组合波动巨大；4）保持城投占比中枢平稳，但做行业轮动。

2.信用等级中枢和轮动策略：隐含AA占比每下降10%，组合收益下降10BP。意味着要跑赢基准，至少要达到与基准类似的隐含AA占比（30%）或更高。那么信用等级轮动能否代作为替代品呢？我们采取日历效应和动量轮动两种策略，发现组合换手率每增加10%，对应相同AA占比组合的超额收益分别为0.7BP和1.8BP。

3.行业轮动策略：历史上看，除了某些年份，城投能够系统性跑赢产业债。因此我们可以系统性超配城投债获取相对收益，或者保持平配城投，利用行业轮动增厚组合收益。我们发现城投占比每下降10%，组合收益下降8BP。行业轮动效果如何？我们发现对于城投债占比中枢为47%-48%的组合，根据城投政策轮动策略，换手率每增加10%，账户收益增厚1.1BP。

4.结论：无论是信用等级轮动还是行业轮动，无法替代账户在信用资质和特定行业中的β暴露所带来的收益。但基于动量策略的信用等级轮动和基于政策的行业轮动均能明显增厚组合收益，但不同账户的应用效果可能受限于其规模和交易能力。

5.风险提示：1）企业超预期违约事件导致样本券信用风险的额外暴露；2）调仓时的摩擦成本较高；3）行业轮动策略受到市场供给结构的影响。