专题报告：如果一线房贷利率都在下行，那还要担心怎样的利率上行？

摘要：周一广州下调房贷利率的消息使得市场出现了显著的调整。房贷利率下行利空债券的逻辑主要在于：房贷利率放松——地产基本面修复——经济加速回暖——货币政策收紧。但是从历史上看，在房贷利率下行的周期里，10年期国债利率很少出现明显的上行。

二者正相关背后的逻辑在于，近年来防止资金流向地产市场造成过热是约束货币政策放松的重要原因。如果房贷利率尤其是一线城市的房贷利率都不再对货币政策带来约束，那么政策为了稳增长的目标能够做的更多，货币政策放松的空间无疑是在加大的，这一般也会引导债券收益率下行。

而房贷利率下行与债券利率上行同时发生一般有两种情形。首先是房贷利率的变化相对滞后，在房贷利率回升之前，地产市场就已明显回暖导致政策收紧，如2012年Q3、2019年Q2、2020年H2。但本轮地产周期的下行是过去几年高杠杆模式的瓦解，三四线城市的下行压力更大，而房贷利率向三四线销售传导的时滞更长，这也意味着本轮地产政策放松向基本面传导的时滞可能比历史的周期更长，近期房贷利率的下调是地产政策放松的开始而非结束，因此当前的状态与此种情形并不一致。

第二种情形是，房贷利率下调前，债券收益率已经透支了宽松预期，如2009年H1与2020年H2的情况。这与当前的情况有些类似，利率在岁末年初的这轮快速下行使得长端利率的估值偏贵，短端利率也隐含了部分降息的情形。我们认为这是导致近期利率上行的核心因素。但是，在近期的调整后，债券估值偏贵的问题已经得到了很大的修复。目前10年期国债利率已经回到了1年期MLF 利率附近，从股债比价与贷款比价的指标也已经接近中性状态。因此，我们认为当前房贷利率放松不会引发市场的趋势性转向。

尽管在数据的真空期，短期市场缺乏实质性的利好，在当前偏弱的市场情绪下收益率仍有继续调整的可能性。但如果货币政策短期没有转向收紧，那么利率水平在当前位置上进一步上行的空间已经相对有限，投资者整体的态度可以更加积极。如果10年期国债利率调整至2.9%左右，其配置价值将进一步显现，可以把握债券跌出来的机会。

风险因素：地产政策超预期