地产债周报：预售资金监管是否放松对信用风险影响有限

报告摘要：上周地产债投资者普遍关注预售资金监管可能放松的消息，并产生了预售资金监管放松可能会改善部分企业信用风险的预期。我们认为预售资金监管放松的趋势是存在的，对于改善企业信用风险也存在边际上的效果，但是影响有限。具体可以从以下方面重点阐述：1、预售资金监管要因地制宜、因城施策。各地房地产开发建设的业务生态差异很大，既往一直是属地监管、属地负责。从中央层面统一出台监管措施在定量方面难有抓手，最多是从定性层面予以规范，且力度有限，最终还是要落实到属地监管、属地执行、属地负责。

2、保交房的政策逻辑下预售资金监管要有保有压。预售资金监管的目标是为了保交房，在保交房的政策逻辑下各地不可能一味地宽松，而且宽松要在合理的、可控的范围内，最终宽松的程度有限。我们看到政策的方向会存在不同，正是因为政策的目标不是为了宽松而宽松，不是为了解决信用风险而宽松，而是要服务于保交房。

3、差别化监管会持续。很多地区的住建部门都会对房企进行信用等级的评定，评定的标准有一定差异，要根据当地的实际情况进行年度调整，这也是政策上属地监管、属地执行、属地负责的体现。依据政策回暖的信号，我们认为政策的过度执行、“一刀切”的情况会得到改善。但是已经存在保交房压力的中高风险房企，预计从预售资金监管放松中受益有限。

4、放松预售资金监管不是改善信用风险的核心。

我们总结全国主要城市的预售资金监管政策，基本以预售证挂牌价或者工程总造价为准进行监管，比例上总体相对合理，节点上可能存在微调的空间。总的来说本身监管的规模有限，放松的程度也有限，那么放松预售资金监管对于改善信用风险的效果也比较有限。

本轮信用风险滑坡主要的原因是去年按揭贷放款较慢、持续时间较长，对部分房地产企业的资金链条产生了质的影响。“前融—开发贷—供应商垫款—销售回款”的链条是逐级替代的，如果销售回款承压，前面的链条都会断裂，企业的信用就会垮塌。对于中高风险房企，购房者和银行对公司的信任能否修复才是改善信用风险的核心，而这一点很难基于预售资金监管措施的政策回暖得到明显改善。

总结我们的观点，我们认为预售资金监管是否放松并不影响我们对中高风险民企信用风险的判断，但是政策回暖的趋势会进一步改善我们对于优质房企的预期。地产债的分化仍会持续，继续推荐光明地产、华发实业等性价比较高的地方国企地产公司和龙湖、滨江等优质民企标的布局长久期个券的机会。

风险提示：政策执行力度超预期