ROE下行期应该买什么？

ROE 下行大部分均在宏观经济景气下行期发生，共同点是PPI-CPI 剪刀差收窄，尤其是PPI 的下行逐渐成为核心原因。上游行业价格剧烈波动，下游行业终端需求边际变化比较有限，即使不考虑猪周期的影响，CPI 也往往只是窄幅震荡，带来PPI-CPI 剪刀差收窄。

PPI-CPI 剪刀差回落实际上很难直接带来中、下游ROE 的回升，下游行业在盈利下行期受损相对更小，可能在ROE 下行后半段相对抗跌。

ROE 下行期，上、中、下游的营收增速均有比较明显的下行压力。上游、中游行业的毛利率同步下降，下游行业毛利率保持平稳，可能会有季度的回升。在ROE 下行初期，上、中、下游均出现回撤，较难跑赢大盘，在ROE 下行中后段，行业间会出现分化，下游相对更抗跌。

历史经验表明，在ROE 下行期，市场通常呈现先降后升的走势。在ROE刚开始下行半年-1年的时间，市场下跌的风险较大。之后从ROE 下行1年后到见底的时间，市场大概率上涨。2022年指数整体可能面临波折，但是从最近一次ROE 下行时期2018年Q3-2020年Q1的情况来看，股市底部领先于ROE 底部1年多的时间回升，市场单边熊市的时间可能从1年缩短到2-3个季度左右。

从板块风格上来看，在A 股ROE 下行前半段，金融、地产、基建板块往往超额收益领先。这一时期稳金融地产和基建板块的ROE 大部分情况下也是跟随市场下降的。超额收益主要来自于稳增长政策催化下的极低估值修复。金融板块中，银行板块估值修复的确定性相对更高，非银金融板块如果有类似2014年ROE 的回升，可能形成戴维斯双击，超额收益扩张幅度会很大。如果估值处于历史低位，同时有主题行情加成，基建板块也会有不错的超额收益。消费板块中，部分供需格局比较独立的必选消费板块的ROE 可能还在上行，从而产生局部行情，可关注农林牧渔（猪周期反转）、食品饮料（提价）等。成长板块可关注事件性催化和主题性行情，比如传媒（元宇宙）、计算机等。

到ROE 下行的后半段，成长板块容易有全面行情，消费板块容易有结构性行情。成长板块的高盈利弹性在ROE 下行后半段是非常稀缺的，在每一轮ROE 下行后半段都会有表现。部分高景气的成长行业可能领先全部A 股1-3个季度出现ROE 的回升，带来超额收益的快速扩大。

半导体、电力设备、TMT 等成长行业均可能有表现机会。消费板块中，经济领先指标改善带来经济预期企稳，给可选消费板块带超额收益机会，可关注家电、汽车、社会服务等行业。

风险因素：宏观经济下行超预期，房地产下行超预期。