专题报告：货币政策观察期，经济数据真空期，债券市场震荡期

摘要： 节后债券市场明显走弱。尽管资金面维持宽松，但海外紧缩预期升温，叠加1 月社融信贷数据超预期，使得利率大幅走高，10 年期国债单周上行近9BP，3-5 年品种上行幅度更大。

1 月金融数据超预期受到了信贷与债券融资高增的推动，但信贷结构仍然一般，主要仍是企业短贷推动，居民信贷仍然乏力，企业中长期贷款回升存在季节性因素影响，2 月增量可能季节性回落。另一方面，财政存款的升幅小于预期显示财政逐步发力，M2 增速改善幅度大于社融，M2-M1 剪刀差仍在扩大，也显示企业存款活化仍需时间。而在节前的大幅走高后，票据利率也出现了显著的下行。因此，1 月金融数据的超预期尚不能理解为信贷需求的全面回升，未来可持续性仍需观察。

而在1 月央行的数据通稿中，特别强调1 月信贷增量为单月统计高点，体现了央行对于当前信用扩张的重视。这样的重视也体现央行在上周五公布的四季度货币政策执行报告中。央行四季度货币政策执行报告整体延续了中央经济工作会议的基调。央行强调1 月的降息体现了货币政策的主动作为、靠前发力，有利于提振市场信心，推动企业综合融资成本稳中有降。在下阶段的政策思路中，央行仍然把保持货币信贷合理增长当作首要任务，相对于Q3 强调形成流动性、资本和利率对于货币创造约束的长效机制，Q4 则强调要持续缓解这三大约束，培育和激发实体经济信贷需求，引导金融机构有力扩大信贷投放，显示了央行促进信贷扩张的意愿增强。

为了实现信用扩张，需要放松流动性、资本与利率的约束。这说明在目前央行仍然希望扭转信用紧缩预期、主动扩张信用的阶段，货币环境整体仍然在宽松阶段。尽管在经历了1 月的降息后，货币政策短期可能处于观察期，进一步宽松的落地可能需要观察年后经济恢复的情况。但春节假期居民消费仍然相对疲弱，地产数据也并未展现出回升的迹象，尽管大宗商品价格仍然维持涨势，但是节后第一周数据尚未显示需求开始启动。在这样的背景下，货币进一步宽松的预期尚难证伪。

另一方面，Q4 货币政策执行报告对于海外通胀抬升的担忧有所增强，认为政策制定者需密切关注通胀预期可能脱锚的风险，防止预期发散。在国内政策展望中，报告也淡化了以我为主的说法，显示对于海外政策收缩的关注有所增强。但由于人民币短期内在结汇需求的推动下反而存在升值预期，汇率的坚挺仍然给了我国货币政策一定的空间。由于境内外汇市场存在较强的羊群效应，一旦贬值或升值预期形成，就不容易逆转。因此如果后续海外需求走弱，叠加政策收缩的影响，也可能使得后续人民币出现贬值预期，但短期来看这样的情况并未出现。海外因素可能至少要在美联储加息落地或是在国内政策可能的进一步放松后可能才会逐步发酵。央 行可能也会对此进行更密切的跟踪。

因此，当前在货币政策的观察期、经济数据的真空期，1 月金融数据公布后债券市场出现了明显的调整。但是，稳信用的预期能否兑现，还是需要在此之前进一步放松货币政策，在目前的信息下都难以证实或证伪。从市场的结构看，短端1 年期国债利率目前在1.9%左右，已经显著低于政策利率。如果短期降息的预期落空，存在一定的反弹可能，但是空间也不会很大。但在上周的调整后，当前10Y-1Y 的利差已经接近90BP，已经为长端提供了一定的保护。而从股债比价以及贷款比价来看，当前债券的估值偏贵，但仍未到极端的状态。因此，尽管当前对于宽信用的预期仍有可能使市场调整，但我们认为幅度大概率是相对有限的，暂不足以改变市场的整体方向。短期来看，市场可能仍将维持震荡格局，长端的调整压力可能小于中短端。当然，我们还是需要在战略上重视社融数据的改善，后续继续观察年后复工的进展，预计当前市场的主要矛盾在3 月或将进一步明朗。

风险因素：政策超预期