华安证券稳中求进的经济平衡木

11月数据不变的在于：工业生产恢复、制造业修复、基建偏弱，结构上高端制造业和中下游制造业边际修复弹性更高。变化的在于：地产链数据整体略有改善，特别是竣工改善幅度更大，从而也客观带动了地产后周期的建筑装潢消费；疫情拖累下，餐饮消费、服务业生产和非制造业就业不佳。往后看，中国经济更像是在“三重压力”下走好一个各方角力的平衡木，核心是在“稳”的基础上“推动经济实现质的稳步提升和量的合理增长”。从经济角度，这种动态变化体现为10月地产差消费强，11月地产略稳消费走弱；体现到明年可能是外需向内需的转变。当下看，基建仍弱、地产略稳、消费反复，“稳增长”难一蹴而就，未来仍需持续观察财政下达效果、地产纠偏和疫情演化的影响。

生产：保供稳价+出口景气，工业生产持续改善，新兴产业和价格传导提振是两大特点。

1）出口高景气和“保供稳价”推动下，工业增加值持续改善，需关注结构上的两个特点：新兴产业更好、价格传导与行业生产景气或有一定关联。11月工业增加值当月同比回升0.3个百分点至3.8%，两年复合增速回升0.2个百分点至5.4%，环比基本持平前值，工业生产总体持续改善。原因上看，与10月类似，即出口提振（出口交货值两年复合增速回升3个百分点至10.8%），和“保供稳价”政策见效（电力、热力的生产和供应业两年复合增速回升，原煤、天然气增速较10月回升）。此外，关注结构上的两个特点：第一，高端制造业相关生产恢复较好，例如，两年复合增速看，11月工业机器人、微型电子计算机、手机产量增速较10月提升；医药制造、电气机械制造、计算机等电子设备制造等代表的新兴产业工业增加值增速较10月提升，与之相比，传统产业回落。第二，工业增加值两年复合增速明显改善的行业与我们此前测算的PPI 向CPI 传导顺畅行业呈现一致性，例如农副食品加工业、医药制造、计算机等电子设备制造业。这可能反映了成本下降，价格传导加强对行业扩大生产提供了一定支撑。

2）受疫情反复影响，服务业景气下行。11月服务业生产指数当月同比和两年复合增速均较10月回落。

固定资产投资：地产景气边际改善，制造业延续复苏，基建仍然乏力。

11月固定资产投资同比较前值回落0.9个百分点至5.2%，两年复合增速持平前值3.9%。

1）地产：数据端地产链边际改善，降幅收窄；政策端维稳意图明显，但资金压力缓解效果仍不明显。其一，数据层面，11月地产投资累计同比较前值回落1.2个百分点至6.0%，两年复合增速较前值回落0.35个百分点至6.40%。当月同比看，尽管大部分数据仍然为负，但整体边际改善。前端看，销售、拿地、新开工降幅收窄，商品房销售面积当月同比-14%（10月-22%），土地购置面积当月同比-13%（10月-24%），新开工面积当月同比-21%（10月-33%）；后端看，竣工面积当月同比由负转正至15.4%（10月-20.5%）。投资看，房地产开发投资当月同比-4%（9月-3.3%，10月-5.1%）。其二，政策层面，尽管10月中旬以来监管对开发贷和按揭边际宽松，但从资金来源看，增速明显改善的只有个人按揭贷款；国内贷款、订金及预收款增速均下行（此处以两年复合增速为准），这一数据也与11月居民中长贷较强，企业中长贷较弱形成印证。往后看，维持此前观点，即房地产延续“房住不炒”总基调，预计短期政策继续纠偏维稳，个贷和开发贷等有望边际宽松，“满足合理住房需求和因城施策”下，也可能看到部分城市限购限贷等政策调整；中长期房地产发展模式将注重“租购并举、保障房建设”，并有望以此拉动房地产投资增长。

2）制造业：制造业延续复苏，中下游行业和高新制造业修复较好。11月制造业投资累计同比较前值回落0.5个百分点至13.7%，两年复合增速较前值回升0.8个百分点至4.7%，当月同比小幅回升0.3个百分点至10.3%，制造业总体延续复苏。大部分行业两年复合增速较前值回升，其中回升幅度较大的行业有农副食品加工、食品制造、纺织业、化学制品、医药制造、有色金属冶炼、专用设备、汽车制造、铁路等运输设备制造。维持此前判断，即CPI-PPI 触底回升有助于中下游制造业投资改善，再结合中央经济工作会议指出“提升制造业核心竞争力，启动一批产业基础再造工程项目”，提示技改对制造业的提振。

3）基建投资乏力，当月同比降幅扩大。11月基建投资累计同比较前值回落0.9个百分点至-0.17%，两年复合增速较前值回落0.3个百分点至1.56%，我们测算的当月同比连续5个月为负，11月为-7.6%（10月为-5%），总体看基建投资仍然乏力。事实上，基建投资表现与前瞻指标、财政支出数据有所偏差。11月PMI 建筑业新订单指数较10月回升，财政存款同比多减5000亿以上，指向财政支出加快，与此对比，基建投资表现不及预期。

我们认为受财政后置和项目审批严格等影响，形成实物工作量可能有滞后性。中央经济工作会议指出“保证财政支出强度，加快支出进度，适度超前开展基础设施投资”，预计随着专项债加快发行，重大项目逐步落地，明年Q1基建投资增速可能企稳回升。

消费和就业：疫情拖累下，11月餐饮消费和非制造业就业均不佳，预计明年消费内生性回升，但可能难回至疫情前增速。

消费方面，11月社会消费品零售总额当月同比回落1个百分点至3.9%，社零实际同比回落1.4个百分点至0.5%，二者两年复合增速分别较前值回落0.15、0.0个百分点至4.45%、3.25%，11月消费数据总体较差。原因上看，11月消费受疫情拖累较大，体现为零售收入增速回升，餐饮收入增速大幅回落（两年复合增速较10月回落4.3个百分点）。分品种看，以两年复合增速为标准，增速较10月回升较多的有饮料、化妆品、药品、文化办公、建筑装潢；回落较多的有烟酒、纺织品、石油及制品。就业方面，城镇调查失业率、25-59岁就业人员调查失业率较前值回升0.1个百分点至5.0%和4.3%，制造业和非制造业PMI 从业人员较前值一升一降，综合反映就业稳中有降，疫情和地产下行对非制造业就业形成拖累。往后看，维持此前判断，即明年消费增速将内生性回升，但难回到疫情前增速。

风险提示货币政策超预期收紧，地产下行速度超预期，政策实施力度不及预期。